海内外投资者错位对话：A股散户为何不离场？

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国内外投资者之间错位的对话:为什么a股散户投资者没有离开市场？

核心提示

“国内投资者来香港是为了竞购海外机构投资者手中的芯片。一旦超过海外机构对这些企业的心理估值，海外价值投资者，尤其是机构投资者，会选择抛售，这更为理性。”吴香军说:“但这还不是全部。一旦超调过大，空将有能力将股价拉回到合理水平。”

我们的记者常亮从上海报道

4月初，以美元计算，中国上市公司首次占到全球市值的10%以上，成为全球第二大股市。

与此同时，今年迄今为止，上海股市上涨了25%以上，深圳股市上涨了50%以上。新一轮财富效应正在吸引越来越多的新投资者加入这场财富盛宴。

值得注意的是，在中国股市繁荣的背后，许多放纵行为并没有被治愈。随着大众从众效应的进一步发酵，旧病复发的风险依然存在，海外市场的镜子已经不远了。

成熟市场的散户投资者离开

从海外成熟市场来看，散户投资者一度是市场的绝对主力，但在20世纪70年代和80年代，散户投资者的比例迅速下降。

以美国市场为例，根据美联储(Federal Reserve)2012年的数据，1945年美国股市个人投资者持有的市值高达93%，2012年降至39%。基金和保险机构的市值从4%迅速增长到31%，而海外投资者的市值达到13%。

根据英国统计局2012年的数据，在英国股票市场，1963年散户投资者持有市值的比例高达56%，2012年降至11%，而外国投资者持有市值的比例从7%上升至53%。

虽然由于历史原因，国内自然人投资者的股票市场价值较低，比重与英美市场相近，但交易活动总是处于“兴奋”的一面。

根据2014年上海证券交易所统计年鉴，2013年末自然人投资者的股票市值为29609.52万亿，占21.78%；然而，交易量所占的比例高达82.24%，这与具有相似种族和文化的香港市场明显不同。

根据香港联交所发布的最新数据，2013年10月至2014年9月，香港联交所现货市场本地个人投资者的成交量仅占20%，而境外个人投资者的成交量仅占5%，合计仅占25%。

然而，主导这个市场的是机构投资者，占总交易额的58%。

突出了“群体效应”

a股市场散户的成交量如此之大，给这个市场带来了什么样的交易风格？

基于2012年的数据，上海证券交易所资本市场研究所2013年发布的《上海证券市场投资者结构与行为报告》进行了深入研究，得出“投资者存在显著的非理性行为”的结论。

从“羊群效应”的定义来看，它是指投资者受其他投资者的影响，模仿他人的决策，或过分依赖公众意见而不考虑自身信息的行为。

结果表明，“小户和散户都有羊群效应，但不是最严重的；大农户、中农户和大农户具有显著的羊群效应，大农户的羊群行为更为严重。”

相比之下，qfii、社保和保险账户没有明显的羊群效应。

从操作风格的角度来看，“个人投资者倾向于出售盈利的股票明显多于持有亏损的股票，最强的程度是个人超级家庭。”

相比之下，“大多数专业机构投资者显然更倾向于卖出亏损股票，而不是持有盈利股票。”

事实上，由于上述散户投资者行为特征的不断发酵，2015年a股市场已经呈现出引人注目的群体狂热。

“南北车的疯狂崛起是最显著的例子。当时圈内的共识是，20元已经是顶了，再高也是难以想象的。”上海一家私募股权基金的投资经理向记者透露，据他介绍，涨到20元时，绝大多数机构投资者已经退出，所有进入嘉年华的都是散户和少数充分调动和利用市场情绪的投机者。

“我曾经问过投机者为什么他们继续冒险，答案很简单。高铁的概念是前所未有的，我看到了50元。没有历史上最高市盈率的束缚，我们怎么能不享受这顿真金白银的盛宴呢？”他说。

然而，蓝筹股的疯狂只是一个例子，而a股市场最引人注目的是创业板和中小板。截至5月8日收盘，创业板的平均市盈率为104.95倍，中小板的平均市盈率为60.05倍，远远超过以大盘股为主的沪深300指数的平均市盈率17.31倍。

“与海外市场和a股市场相比，一个显著的区别是国内蓝筹股的估值相对较低，而中小股的估值相对较高。在成熟市场，蓝筹股估值相对较高，流动性较好。相反，大量中小股无人问津，估值水平较低。”恒泰证券告诉记者:“我在香港股市投资了5年，操作方法是买一只基本面稳定的股票，长期持有。如果你选择一张小票，最基本的问题是流动性太差，你可能面临股票退市的风险，这与a股市场有很大不同。”

估价概念很难输出

“零售额所占比例很高，这与海外成熟市场正好相反。在美国股市，个人较少直接参与，海外成熟市场由机构投资者主导。散户投资者很难击败市场。”长期关注海外市场的国泰基金qdii基金经理吴香军表示:“在我看来，海外成熟市场已经培育了一个相对良好的长期投资环境，从长远来看，a股市场的短期投机氛围依然浓厚。”

自4月8日以来，香港市场经历了一次罕见的由外部资本引发的飙升。有一段时间，“解放军过湘江”的盛况导致香港股市的狂牛和恒生指数每天飙升1000多点，4月9日盘中突破27000点，创下7年新高，使HKEx成为全球市值最高的交易所。香港股市“a股市场”的说法不胫而走。

“我认为香港市场是一个成熟的市场，香港股票的估值有可能接近a股，但完全“a股”的前景并不乐观。”吴香军指出，“保护a股市场中小投资者权益的手段相对稀缺。”首先，做空.不容易其次，集体诉讼并不存在，在海外市场，这种诉讼相对完整。”

“国内投资者来香港是为了竞购海外机构投资者手中的芯片。一旦超过海外机构对这些企业的心理估值，海外价值投资者，尤其是机构投资者，会选择抛售，这更为理性。”吴香军说:“但这还不是全部。一旦超调过大，空将有能力将股价拉回到合理水平。”

“在金融欺诈和大股东侵犯中小投资者利益的情况下，成熟市场有足够的法律手段提供救济，巨大的利益驱动力将促使空人抓住这些机会。”吴香军说。

“如果a股和h股的估值最终要趋同，就需要上市公司自身的努力。如果a股上市公司开始在h股市场以相对较低的估值收购股票，将对市场产生重大利好。”吴香军指出。(编辑郑声)