牛市减持大棋局

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虽然专门从事大宗交易减持业务的Y先生近期的业务量与以往相比并无明显变化，但最新统计数据显示，今年前四个月，在大牛市背景下，公司数量和减持股份的数量和金额均同比逐月大幅增加。

根据上海证券交易所5月11日的统计，从今年1月1日至4月30日，沪深两市817家公司的股东减持股份，总净减额为2198亿元，比2014年前4个月高出4倍以上。从月度数据来看，1-4月各月净减规模分别达到434亿元、340亿元、644亿元和780亿元，基本呈现逐月增长趋势(不含2月份春节假期)。

与单纯获取交易收入的外部投资者相比，上市公司的股东，尤其是大股东，无疑对公司的经营有着更深的了解。在他们特殊的身份定位下，频繁的增持和减持无疑吸引了市场的关注。通过对众多投资银行家的梳理和采访，《上海证券报》记者了解到，在新一轮牛市中，减持重要股东背后的逻辑远非高现金那么简单。

“与大股东大量减持被解读为空的一大利好不同，一些国有上市公司的减持操作为未来的整合操作铺平了道路，尤其是在各地大力推进混合所有制改革的背景下；对于民营企业来说，一些大股东的减持是为了储备并购资金。因此，这种降价无疑会让市场产生更多错觉。”上海管波投资的一位高级合伙人对此进行了分析。

⊙记者王奕夜聂平○编辑邱江

净减额已飙升逾四倍

鉴于股指持续创新高，交易量居高不下，在此背景下，重要股东的现金金额大幅增加也就不足为奇了

5月7日，万马股份有限公司(报价002276，咨询)抛出了一项大幅减持计划，称控股股东计划在未来12个月减持不超过总股本12.77%的股份。如果该公司的最新收盘价为24.81元，其大股东的最高现金流出将高达30亿元。

这只是最近许多大规模减排计划中的最新一例。随着沪深股指创出历史新高，减持已成为常态。根据上海证券交易所5月11日的最新统计，共有817家公司的大股东(包括前十名股东和高级管理人员等)出现净减。)今年以来，总净减规模为2198亿元。

无论涉及的公司数量或现金总额如何，这组数据年复一年、月复一月都有显著的增长趋势。据统计，2014年9月，上证综指从2200点开始上涨。在随后的四个月(9月1日至12月31日)，a股上市公司净减总额为1326亿元，今年前四个月的净减额比上个月增长近70%。

同比数据更令人担忧。从2014年1月1日至4月30日，a股上市公司净减持总额仅为401亿元，只有535家公司减持。这意味着，2015年前四个月，净减排规模同比增长了四倍以上。

从今年前四个月的月度数据来看，股东减持规模也呈上升趋势。据上海证券交易所5月11日统计，1-4月份的净减持规模分别达到434亿元、340亿元、644亿元和780亿元，剔除2月份春节假期因素，呈现出明显的逐月递增趋势。

“鉴于股指持续创新高，交易量居高不下，在此背景下，重要股东的现金金额大幅增加也就不足为奇了。”长城证券M&A部总经理尹中宇告诉《上海证券报》。

私营企业和国有企业的裁减是平均分配的

从减少的家庭数量来看，私营企业远远超过国有企业，两者的数量大致相当

市场普遍认为，在股价飙升的背景下，有混合改革要求的国有企业大股东可能会有大幅减持的冲动。相比之下，民营企业的股东在本轮减持中应该相对较弱。然而，情况并非如此。

一个现象是，在中信证券(报价600030，咨询)和中国重工(报价601989，咨询)相继启动国有资产大股东减持后，越来越多的国有企业大股东相继加入减持团队。与此同时，由于国有企业的高知名度和大规模的减持，国有企业的减持迅速成为市场关注的焦点。以中国重工业为例。今年3月，公司披露控股股东及一致行动人减持股份占总股本的5%，减持市值超过70亿元。此外，在此期间，关于“南北船”合并的传言甚嚣尘上，使得控股股东和公司的一致行动利用此次高减持而“引人注目”。

因此，市场普遍认为，国有企业在这轮减持中占据主导地位，但事实是，民营企业减持的数量远远超过国有企业，且数量大致相当。数据显示，1-4月参与减持的国有企业数量分别为97家、59家、110家和103家，分别占当月减持总户数的28%、21%、27%和32%。不到三分之一；1-4月，国有企业的减排量分别为213亿元、183亿元、263亿元和336亿元，分别占当月减排量的49%、53%、41%和43%，与民营企业基本持平。

在统计中，记者还发现，面对飙升的股价，一些持有固定股份的股东在股票被解禁后，减持意愿更强。以BOE为例。4月15日，公司118.5亿股限售股解禁后，参与固定增资的机构股东开始大量套现。短短15天，包括平安大华基金、民生嘉荫基金、平安财富-惠泰第66号集合资金信托计划等。，总套现金额超过100亿，公司1-4月累计净减少仅次于此，类似案例包括酒钢红星(报价600307，咨询)等。

对所有参与减持的公司的进一步分析表明，吸引更多关注的不是标的股票，而是金融类股票，这在一定程度上与金融类公司的规模较大有关。其中，兴业银行的股东恒生银行(报价601166，咨询)仅在2月11日和12日就卖出了该公司9.526亿股，而另一个股东永安林业(报价00663，咨询)在3月12日卖出了80万股。兴业银行股份套现超过127亿元，兴业银行成为“现金王”；中信证券大股东中信有限责任公司紧随其后，现金金额为113.71亿元(相当于3.48亿股)；华泰证券(报价601688，咨询)重要股东的套现金额超过36亿元，西方证券(报价002673，咨询)和国海证券(报价00750，咨询)重要股东的套现金额也超过10亿元。

除金融业外，股东数量大幅减少的上市公司主要集中在软件和信息技术服务业、特种设备制造业、医药制造业、通用设备制造业等。

减持的动机之一是:高额现金

这也是一个高水平的削减。与国有企业大股东的简单出售相比，民营企业更善于利用有利的手段来达到高水平减持的最佳效果，其积极运作更加激烈

与单纯获取交易收入的外部投资者相比，上市公司的重要股东(包括大股东、核心高管、机构等。)无疑对上市公司的运作有更深的了解。在其特殊地位下，减持无疑吸引了市场的关注。据《上海证券报》记者报道，上述大股东减持背后有几个动机，即高仓位套现、为后续操作铺平道路、对冲减持等。另一点值得注意的是，在相同的减持动机背后，国有资产和民间资本的减持方式是不同的。

2015年初，上证综指从3300多点开始。经过短暂的震荡，它走出了一个辉煌的市场。截至4月30日，该指数超过4400点；同期，创业板的增长率接近100%。在这样的牛市背景下，高现金自然成为股东减持的主要动机之一。

“当时股价已经处于高位，股东可以获得更多资金和更高回报。”中国重工的一位相关人士表示。据调查，2014年12月26日至2015年3月27日，中国重工控股股东CSIC及其一致行动减持了9.18亿股，占公司总股本的5%。此次减持后，CSIC及其实际控制的企业仍占公司总股本的52.70%，仍然是公司的控股股东。

即使按减持期间的最低股价计算，CSIC及其一致行动的套现金额也超过了70亿元人民币。结合市场，该公司的股价多年来一直徘徊在低位，最终从2014年年中的4元左右开始，飙升至16元左右，期间上涨了近三倍。CSIC及其一致行动减少其持有量是合乎逻辑的。

与中国重工类似，在大盘股飙升的背景下，许多央企和国有上市公司的控股股东在长期沉默后，已采取措施减持股份。例如，上海电气(报价601727，咨询)公司今年1月8日至3月19日卖出了上海电气1.55亿股，现金金额超过15亿元；4月3日，中信国安控股股东中信国安通过大宗交易和二级市场减持了7800万股中信国安股份，占公司总股本的4.97%，现金约15亿元。

这也是一个高水平的削减。与单纯利用高价卖出的国有企业大股东相比，民营企业更善于利用有利的手段来达到高水平减持的最佳效果，其积极运作也更加激烈。

典型案例之一是天津的一家上市公司。2014年底，该公司首次宣布将以1.44亿元的自有资本收购靖远机电有限公司51%的股权，从而附加了一个热门的机器人概念。从那以后，公司的实际控制人提出了“10到20股”的高交付方案。由于上述多重好处，该公司的股价自2015年以来一直在飙升。与此同时，该公司的一名重要股东在不到一个月的时间里六次兑现了所有股份。粗略计算，现金流出量超过10亿。不仅如此，公司的实际控制人和他的父亲也通过资本市场出售了他们自己的股份。

然而，一旦这种聪明的高级别削减处理不当，就很容易“被烧伤”。*st Hairun(报价600401，咨询)在2015年1月30日突然遭受了8亿英镑的巨额损失。前30天，公司三大股东江苏紫金电子、江阴九润管业和董事长杨怀在公司股价飙升的同时，提出了“10-20股”的高交付计划，并伴随着大量现金流出。在这一系列行动的背后，有一种“阴谋论”的氛围，即公司的前三大股东通过提供高额交割和在空.公布利润之前急于减持股份而逃离最终，它引起了监管当局的注意，上海证券交易所对st Hairun的股东和高级管理人员发出了罚款，因为他们在提议和决定高交付事项时违反了规定。

减持的第二个动机:为资本运营铺平道路

一些国有上市公司的减持为未来的整合运营铺平了道路，而一些民营企业大股东的减持则是为并购预留资金

“与大股东大量减持被解读为空的一大利好不同，一些国有上市公司的减持操作为未来的整合操作铺平了道路，尤其是在各地大力推进混合所有制改革的背景下；对于民营企业来说，一些大股东的减持是为了储备并购资金。因此，这种降价无疑会让市场产生更多错觉。”上海管波投资的一位高级合伙人告诉记者。

在铺路资本的运作中，st川化(报价000155，咨询)是一个非常有代表性的案例。1月30日，*st川化宣布，公司已收到控股股东四川化工的来信，称四川化工计划在未来6个月内通过交易所证券交易系统减持公司5640万股，占公司总股本的12%。据调查，*实际控制人是四川省国有资产监督管理委员会。

12%的大幅削减通常相当于空.的一项重大收益然而，由于对国有资产改革的渴望，st川化的股价在公告发布的当天上午仅小幅走低，并一度转红，最终因下午市场下跌而下跌近3%。该公司的相关人士告诉记者，“最初的削减是为了深化国有企业改革，促进转型升级；优化上市公司股权结构，促进上市公司可持续发展。”

事后看来，这次减持确实是st川化一系列资本运营的一部分。在2月3日至3月9日期间，*st川化的主要股东减持了5640万股上市公司股票，并如期完成了此前宣布的减持计划。在此期间，公司的股价没有下跌，而是在面临大幅下跌的情况下上涨。3月11日，也就是公司宣布完成减持的当天，公司股价创下新高，收于11.02元。

与国有资产的“慷慨”削减相比，私人资本的削减更为巧妙。

以郭广昌持有的南钢股份(报价600282，咨询)为例，最近披露，控股股东南钢联及其一致行动人南钢联在2015年2月10日至2月16日期间减持了公司近1%的股份，再加上之前的减持比例，刚好符合简化股权变动报告5%的披露要求。该公司在报告中详细描述了“减持的目的”:作为控股股东，南钢联将积极支持南钢将其主业提升到价值链的上游，延伸到下游产业链的高端制造业，并拓展钢铁电子商务、信息技术等新产业和新商业模式的转型发展。条件成熟后，南钢股份将优先植入南钢培育的新业务和新业态。

“裁员是最高管理层的总体决策。大股东将利用减持所得资金投资于目前正在规划的大型项目。”一位与该公司关系密切的人士告诉记者。

事实上，上述减持目的的披露使市场对南钢的后续发展充满期待，进一步刺激公司股价上涨，为后续大规模减持铺平了道路。随着南钢股价通过概念转型一路上涨，南钢控股股东南京钢铁联合有限公司从2月27日至3月19日通过上海证券交易所竞价交易系统迅速减持了5%的股份。

减少的第三个动机是:“安全港”减少

随着借壳审计的加强，重组失败的案例不断出现。因此，一些大股东在重组计划发布后首先减持股份，以避免未来发生变化。在投资银行家尹中宇的眼里，这种减持被称为“对冲减持”。这种降价在私营企业中更为常见。

4月15日，Fain CNC(报价002270，咨询)宣布，公司控股股东及实际控制人李、郭伯春、出于个人财务需要，拟通过证券交易系统或商品交易系统减持其在Fain CNC的部分股份。预计未来6个月累计减持将达到或超过公司总股本的5%，但不超过总股本的9%。

一个多月前，Fain CNC出现借壳计划，公司计划以每股9.31元的发行价从全体股东手中收购上海华明电力100%的股权，标的资产估值为26亿元。本次交易完成后，华明集团将成为上市公司的控股股东，实际控制人也将发生变化。

从二级市场看，复牌后，法因数控的股价从停牌前的11.77元攀升至22.5元，截至4月30日收盘时为18.89元。显然，必须考虑控股股东在此期间的减持。

市场更关注的一个案例是江苏三友(报价002044，咨询)。江苏三友于3月26日披露了重组计划，公司计划通过资产置换、发行股票收购资产、筹集配套资金等一系列交易，实现美年达健康产业集团的借壳上市，后者的总价格超过55亿元。重组后，公司的主营业务将从服装加工制造转变为健康检查服务。

江苏三友复牌后，股价继续牢牢钉住每日涨停，连续15日跌停。然而，奇怪的是，当股价飙升时，公司的前两个股东正忙着减持股份。3月27日，即复牌后的第二天，公司第二大股东日本三伦股份有限公司通过商品交易系统减持了1100万股，并于4月20日再次减持了1100万股。同时，大股东南通友谊实业也加入减持行列，在3月30日、3月31日和4月10日连续抛售股票，累计减持约1100万股。

尽管一些分析师认为江苏三友的重要股东减持是违背常理的，存在利益转移的嫌疑，但将其解读为规避借壳资产未来的不确定性是合理的。

“只要合法合规，大股东减持当然不成问题。”不过，投资银行家告诉记者，在实际情况下，为了表示对公司重组的信心和对未来发展的乐观，大股东一般不会在计划发布后的短期内减持股份，而在重组完成后减持股份更为合适。如天桥起重(报价02523，咨询)等实际案例，华信机电项目引进后，天桥起重控股股东株洲国投、董事长程、总经理邓乐安、董事会秘书范宏全于今年3月23日签署了延长锁定期的承诺书。根据承诺，上述股东不会在本次交易结束后的12个月内减持或转让其在天桥起重的股份，也不会被天桥起重回购。

今年4月7日，中国证监会否决了圣乐达的借壳计划，圣乐达成为今年第11家并购重组申请被否决的公司。此外，尽管监管部门此前已明确表示“借壳审计准则等同于ipo”，但这是首次完全适用《首次公开发行(IPO)管理办法》拒绝借壳重组案件，显示出借壳监管更加严格的趋势。

在这种背景下，上述股东在借壳重组最终敲定前匆忙减持，显然具有一定的“避嫌疑”因素。正如投资银行家尹中宇所指出的，除了高额现金，更合理的解释是避免重组可能受阻的风险。

“当市场好的时候，对重组来说可能不是一件好事。例如，对空壳费的价格可能有不同的预期，这可能导致违约。此外，还有一定期限的重组审查。在重组过程和结果不明的情况下，先套现一些股票也是一种心理。”另一位投资银行家对此进行了分析。

今年1月至4月减持股份的前10家公司