姜超：“利率市场化”最后一跃 “股债双牛”仍可期待

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引言:“利率市场化”即将完成最后一次飞跃，货币政策传导机制将被重塑，高收益资产将被追逐，金融资产的伟大时代将继续。随着银行存款利率的下降，居民的财富配置将继续向金融资产、股票和债券转移，原因是“逐利”

投资价值越来越体现出来。随着全球市场化的深入，许多国家都进行了利率市场化改革，放松或完全放开了利率管制。中国没有置身于利率市场化的浪潮之外。今年3月，中国央行行长周小川给出了利率市场化的时间表，称“年内放开存款利率上限”的可能性很大。利率市场化将实现最后的飞跃，高收益资产将被追逐，金融资产时代将继续。

首先，实现“利率市场化”的最后一次飞跃

目前，贷款利率管制已完全放开，存款利率浮动上限已分别于去年11月、今年3月和5月延长至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍。我们推断:下一步，调整存款利率

完全打开浮动范围是可能的。

从银行负债的角度来看，未来金融收益率将逐渐下降，因此在存款利率放开后，即使存款利率接近货币基金和金融收益率，上行压力也会明显下降。从资产方面来看，银行仍将贷款和利率债券作为其主要配置资产，这意味着在未来，银行的资产方收益率将不可避免地下降，存款利率的上升将被空.降低特别是，未来回购利率预计将保持在低位，央行可能会进一步通过

降息和RRR降息等措施继续压低利率中心，因此在上限放开后，存款利率甚至可能维持在原来的水平。

二、“利率市场化”的国际经验

美国经验:利率上限源于

废除。从长期到短期，美国利率市场化首先随相应期限的国债利率波动，最终取消存款利率上限，并不断降低账户最低限额。尽管利率市场化后期银行业竞争加剧，但由于1934年建立的存款保险制度，弱势银行的退出过程是有序的，对金融体系的影响是有限的。

日本的经验:经济衰退迫使利率自由化。日本利率市场化的过程可以概括为:首先是国债，然后是其他品种；首先是银行业，然后是银行业和客户；短期利率之前的长期利率；大额交易先于小额交易。利率市场化完成后，日本直接融资的比例

有显著增加，证明“存款利率下降后，资本再次回流资本市场”，有利于扩大直接融资。

第三，重塑“货币政策传导机制”

在利率市场化之前，降息显著降低了存贷款利率，银行增加了贷款，债券利率下降。然而，随着贷款利率市场化和存款利率逐步放开，存款利率作为基准利率的作用逐渐消失，利率被下调

传导效果不好。

未来，随着中国利率市场化的进一步推进，存款利率将逐渐淡出，回购利率有望成为与美国联邦基金利率和欧洲银行间同业拆放利率相同的基准利率。央行通过调整回购利率来引导短期利率，然后将其传导至长期以降低利率

效果。

第四，“高收益资产”受到追捧，金融资产时代仍在继续

存款利率市场化对资本市场的影响大致可以分为两个阶段:1)存款利率浮动阶段。2)存款利率下降阶段

存款利率限制解除后，由于竞争压力，银行将进入存款利率浮动阶段。为了维持利差，银行将不可避免地追求高收益资产。当资产方的高收益资产被“卷走”时，资产方的收益率逐渐下降，迫使存款利率进入下行阶段。利率市场化的实质是使银行存贷款利率回归市场定价，最终实现存款利率市场化

它仍将回到与经济基本方面相匹配的水平。

目前，中国正处于经济增长的转型期，人口红利消失，房地产业迎来了一个拐点。高存款利率和房地产繁荣的时代已经一去不复返了。未来，利率市场化完成后，银行存款利率将不可避免地下降，居民的财富配置将继续因追逐利润而转向金融资产。

股票和债券的投资价值

会越来越体现出来。我们相信“高收益资产”是受追捧的，而金融资产的时代还在继续！随着全球市场化的深入，许多国家都进行了利率市场化改革，放松或完全放开了利率管制。中国没有置身于利率市场化的浪潮之外。今年3月，中国央行行长周小川给出了利率市场化的时间表，称“年内放开存款利率上限”的可能性很大。利率市场化将完成最后的飞跃，高收益资产将被追逐，金融资产将进入一个大时代

会继续下去。

1.实现利率市场化的最后一步

预计将在1.1年内实现“存款利率完全自由化”

利率市场化是指政府放开利率管制，让自由浮动的利率引导金融资源配置的改革。随着全球市场化的深入，许多国家都进行了利率市场化改革，放松或完全放弃了利率管制。

中国没有置身于利率市场化的浪潮之外。早在十多年前，中国就放开了银行间市场利率的自由浮动。近年来，随着存贷款管制的放松和银行融资等规避利率管制的金融产品的快速发展，中国的利率市场化进程明显加快，极大地改变了中国金融市场的面貌。

今年3月12日，在第十二届全国人民代表大会第三次会议上，周小川主席提出了利率市场化的时间表:“今年放开存款利率上限”是一件很有可能发生的事情。

事实上，周小川在2013年11月底发布的《导读》中对加快利率市场化进行了阐述，明确了推进利率市场化的短期、近中期和中期任务。他还在今年的两会和2014年7月的第六次中美战略对话中明确表示，“利率市场化应在两年内实现”。央行副行长易纲也表示，“利率市场化的条件越来越成熟。”

目前，贷款利率管制已完全放开，存款利率浮动上限已分别于去年11月、今年3月和5月延长至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍。金融机构的存款利率已经分化，存款利率已经初步形成分层。

1.2“存款利率浮动区间”将逐步放开

回顾中国利率市场化进程，1996年银行间同业拆借市场利率放开，借贷双方自行定价，标志着利率市场化

正式启航。2012年6月8日和7月6日，金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间经历了两次调整，这是我国利率市场化的重要一步。

就贷款利率而言:

2012年6月8日，利率下调，贷款利率浮动区间下限调整为基准利率的0.8倍；7月6日，下限进一步调整为基准利率的0.7倍。银行有低于基准利率30%的自主定价权，实际执行利率根据客户的财务成本、风险状况和利润目标与客户协商确定。

实际情况是，在贷款利率比基准利率下降30%后，银行没有完全跟进。自2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款利率市场化

完成了。相比之下，就存款利率而言:

2012年6月8日，利率下调，存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍；上限在2014年11月22日调整为基准的1.2倍，在2015年3月1日调整为基准的1.3倍，在2015年5月10日调整为基准的1.5倍。

同样，央行一季度货币政策执行报告披露，3月份存款利率较基准利率上升30%后，与贷款利率下降的空对称，银行存款平均利率总体下降，银行存款定价趋于分化，但总体而言，仍有1.3倍的certain/きだよ0偏离上限。5月，存款利率浮动区间再次上调。由此我们推断:下一步，存款利率的调整可以完全放开浮动区间，完成利率市场化

最后一跳。1.3“存款利率上升压力”应受到限制

在利率市场化的过程中，市场更担心的是，存款利率上限放开后，利率会急剧上升

对银行和资本市场的影响。然而，我们认为“存款利率上升的压力”应该是有限的。

从

债务方

看，存款利率上限放开后，其主要比价对象是货币基金和银行理财，存款利率的浮动程度与货币基金和理财的收益率正相关。2015年第一季度，由于回购利率较高，该行的存贷款收益率较高，推高了货币基金和理财产品的收益率。

然而，自2015年4月以来，在央行政策和短期利率(短期债券利率和共同存款利率等)的指引下，货币利率大幅降至2.3%。)也大幅下降。目前，余额宝的年化收益率已从4.5%降至4%左右，预计未来货币基金的年化收益率将降至3%至4%之间。

然而，金融收益率的下降速度相对较慢，这主要是由于银行理财基金可以通过购买高收益债券和向股票市场配置资金来维持较高的资产收益率。但是，金融配置没有标明35%的上限，相当一部分金融资产池配置了同业存款，因此未来金融收益率将逐渐下降。因此，在当前环境下，存款利率放开后，即使接近货币资金和金融管理收益率，上行压力也会明显下降。

从资产方面来看，银行仍然使用贷款

利率债券是主要的资产配置。目前，10年期利率债券和3个月期aa+短期金融债券的收益率均低于4%，而在2014年11月和2015年3月两次降息的推动下，贷款利率下降了22个基点(进一步降息可能仍然很高)。这意味着在未来，银行的资产回报率将不可避免地下降，而存款利率的上升将被空从资产中削减。

因此，从银行的资产和负债两方面来看，存款利率的上行压力相对有限。特别是，回购利率预计将在未来保持低位，央行可能会通过进一步降息和RRR降息继续压低利率中心。上限放开后，存款利率甚至可能维持在原来的水平。

2.“利率市场化”的国际经验

从国际经验来看，在利率市场化改革过程中，实际利率在短期内将面临明显的上行压力。具体来说，在利率市场化改革之初，存贷款利率普遍大幅上升。然而，利率自由化不一定会导致银行存款和贷款利差

收缩。

从改革效果来看，利率市场化需要选择合适的时机，但也应避免因过于担心改革的潜在风险而错过改革的最佳时机。渐进式改革策略成功率较高。利率市场化改革的最终成功也需要存款保险制度

和其他配套政策。2.1美国经验:利率上限从跟随到废除

美国的利率市场化始于1970年，10万美元以上的大额存单在90天内实现利率自由化，并于1986年正式废除了所有存款利率，历时16年才完成。

本文总结了美国利率市场化的进程，从cd开始，然后通过ats账户、小额储蓄存款账户、now账户和mmda账户，从长期到短期，首先利率上限随相应时期国债利率波动，最后取消存款利率上限，并不断降低账户最低限额。

值得借鉴的是，尽管利率市场化后期银行业竞争加剧，但由于1934年建立的存款保险制度，弱势银行的退出过程是有序的，对金融体系的影响是有限的。

在美国利率市场化过程中，银行存贷款利差经历了三个利率市场化阶段:前期利差相对稳定，存贷款利率同步上升；中期存款利率上升幅度大于贷款利率，利差缩小甚至逆转；市场化完成后，利差逐渐恢复，甚至高于市场化前。具体来说，

早期阶段:

从1970年到1975年，银行的贷款租赁利率比存款成本高200 ~ 250个基点。虽然大额存单利率市场化提高了银行的存款成本，但在利率市场化初期，银行选择了相对高收益的贷款，使得存贷款利差相对稳定。

中期:

1976年石油危机爆发后，美国陷入滞胀，高通胀导致存贷款利率飙升。与此同时，利率市场化也步入了逐步取消定期存款利率的阶段。然而，银行未能将存款成本转嫁到资产方面，存款和贷款之间的利差逐渐缩小。从1979年到1982年，存贷款利差徘徊在0左右，甚至一度出现上下颠倒。

后期阶段:

从1983年到1986年，美国利率市场化走到了尽头。由于激烈的竞争，实力较弱的银行退出了银行业，接受援助甚至倒闭的金融机构数量大幅增加。利率市场化后，“幸存者”获得了更多的市场份额。1986年后，存贷款利差恢复到约300个基点，但高于利率市场化前的水平。

2.2日本的经验:经济衰退迫使利率自由化

日本的利率自由化从1977年到1994年持续了17年。与美国的相似之处在于，日本在利率市场化之前(1971年)也建立了存款保险制度。不同的是日本同时控制存款利率和贷款利率，所以日本的利率市场化涉及到贷款利率和存款利率的市场化过程。

日本和美国经验差异的实质在于两国利率市场化的背景不同。由于金融脱媒导致的实际负利率，美国在节约资金和改善经济结构的压力下进行了利率市场化，因此在利率市场化之前直接融资的比重有所增加。

与20世纪70年代的日本相比，日本政府扩大了财政支出以对冲经济低迷，并发行了大量政府债券。然而，低债券利率对于承销的金融机构来说是难以承受的，这迫使政府放开对政府债券的利率控制。因此，日本的利率市场化从政府债券开始，逐渐走向银行间市场，然后转向存贷款利率。

简而言之，日本利率市场化的过程可以概括如下:

首先是国债，然后是其他品种；首先是银行业，然后是银行业和客户；短期利率之前的长期利率；大额交易先于小额交易。

因此，在日本利率市场化之前，金融脱媒并不显著，企业融资仍集中于银行信贷。然而，日本从1977年到1984年的经济环境与美国利率市场化之前相似。在此期间，金融脱媒加剧，银行存款流失，迫使1985年后放开存贷款利率。

1985年后，日本利率市场化进入第二阶段。1989年贷款利率自由化标志着银行更愿意分配高收益贷款，这导致1990年至1995年间接融资比例增加，这与美国的情况相似。利率市场化完成后，日本直接融资的比重显著增加，这证实了“存款利率下降后，资金再次回到资本市场”，起到了一定的帮助作用

直接筹资

的扩张。从资本市场的表现来看，1994年以后，日本公共债券和公司债券的余额急剧上升，远远超过同期股票市场的市值。然而，债券融资不像股权融资那样促进创新和经济转型。自1990年房地产泡沫破裂以来，日本经济增长一直低迷。低利率带来了债券的牛市，但没有带来股票市场的牛市。

3.重塑货币政策传导机制

3.1目前的降息没有很好地进行

利率市场化完成后，一大优势是中国回购利率可能成为市场基准利率，而利率工具成为主要传导渠道，这有助于解决当前降息传导不畅的问题

问题是。

在利率市场化之前，存款利率随着中央银行的政策利率而波动。因此，过去的降息会使存贷款利率明显下降，银行会增加贷款，债券利率会下降。然而，随着贷款利率的市场化和存款利率的逐步放开，存款利率作为基准利率的作用正在逐渐消失，降息的效果正在传递

不好。例如，2015年3月，降息将存贷款基准利率下调了25个基点，一年期定期存款基准利率降至2.5%，浮动上限上调至30%。然而，银行只将存款利率提高到3%，而贷款利率下降22个基点明显小于25个基点，一般贷款利率下降更少。

3.2回购利率或基准利率，开辟新的降息途径

未来，随着中国利率市场化的进一步推进，存款利率将逐渐淡出，回购利率有望成为与美国联邦基金利率和欧洲银行间同业拆放利率相同的基准利率。央行通过调整回购利率来引导短期利率，然后将其传递给长期利率。

我们可以看到，2015年4月，央行连续下调反向回购竞价利率，导致回购利率下降，短期融资收益率下降，一年期CDB国债收益率也大幅下降。目前，三年期CDB和五年期CDB也有望下滑。利率中心回购利率

传导效应正在逐渐显现。3.3货币利率回到2%时代

央行在一季度货币政策执行报告中提出“调整流动性水平，维护货币市场稳定”，即“泰勒规则收益”。根据我们的计算，r007区间与7%的gdp和1.5%的cpi相匹配，为1.75%-2.5%，货币利率有望正式进入2%时代(最大的保证是央行明确的货币宽松态度)。

4.“高收益资产”受到追捧，金融资产时代仍在继续

4.1存款利率市场化的两个阶段

存款利率市场化对资本市场的影响

，大致可分为两个阶段:1)存款利率浮动阶段。2)存款利率下降阶段。

在逐步放开存款利率的过程中，由于竞争压力，银行仍将进入存款利率浮动阶段(中国目前处于这一阶段)。在此期间，为了保持利差，银行将不可避免地追求高收益资产。

当资产方的高收益资产被“卷走”时，资产方的收益率逐渐下降，进而推低存款利率，进入存款利率下降阶段。利率市场化的实质是使银行存贷款利率回归市场化定价。在存款利率下降阶段结束时，利率回到与经济基本方面相匹配的水平，利率市场化逐步完成。

目前，中国正处于经济增长的转型期，人口红利消失，房地产业迎来了一个拐点。高存款利率和房地产繁荣的时代已经一去不复返了。未来，利率市场化完成后，银行存款利率将不可避免地下降，居民的财富配置将继续因追逐利润而转向金融资产。

股票和债券的投资价值会越来越体现出来。美国利率市场化后，存款利率已经回到与经济相一致的水平。随着利率的长期下降，股票市场和债券市场都出现了长期牛市。因此，我们相信"高收益资产"是被追捧的，而金融资产的时代还在继续！

4.2美国:银行追求高回报，股票和债务都看涨

美国的利率市场化始于1970年，结束于1986年。20世纪70年代大额存单发行标志着存款利率浮动阶段的开始。数据显示，从1970年到1980年，美国联邦存款保险公司的存款利率一直在上升。为了满足高债务成本，银行追求高回报。

具体来说，美国联邦存款保险公司银行贷款利率的上升弥补了利差的缩小，提高了贷款和高收益债券的配置比例。由于存款保险制度对储户的保护，银行的风险偏好增加了，它们正在寻求高收益贷款。与此同时，它们提高了公司债券、股票和联邦机构债券的配置比例，而市政债券和国债的配置比例则大幅下降。

1980年后，由于贷款利率无法弥补高存款利率，存贷款利率一度为负，迫使美国银行降低存款利率，进入存款利率下降阶段。我们可以看到，存贷款利率与联邦基金利率一致，利率回归基本面，美国也开始了30年的股票和债务双牛市。

4.3日本:存款利率回归，债券大牛市

1977年至1994年，日本利率市场化完成后，日本银行存款利率逐渐回到与基本经济形势相一致的低水平(这也源于人口老龄化)，债券迎来了一场大牛市。

4.4中国:追求高回报，金融资产时代已经到来

从短期来看，我国正处于存款利率上升的第一阶段末期，即使存款利率上限放开，上升压力也相对有限。然而，由于运营压力，银行仍将追求高收益资产。目前，无论是对接股票的固定收益资产还是相对有价值的高收益债券，

受到市场的追捧。r007在前期的下跌导致了短期收益率的急剧下降。随着回购利率进入2%时代，预计3-5年期利率债券的收益率也将逐渐下降。我们已将3年期CDB债券的收益率区间降至3.3%-3.7%。

从长远来看，中国正处于一个人口红利结束、房地产正面临拐点的时代。利率中心的长期下降是必然趋势，而利率市场化只是短期干预。未来，居民财富分配仍将是金融资产为王的时代，股票和债务将是双牛市

还能期待！

(蒋超:海通证券首席宏观分析师(600837，古吧)。文章转自《蒋超宏观债券研究》，略有调整，仅代表作者自己的观点，不构成投资建议。(