均衡配置侧重成长擒“慢牛”

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5月初，上证综指迅速释放了调整需求。随着新基金的回归，上证综指开始显示出稳定的迹象，但其成交量能量大幅萎缩，这与创业板市场一致，后者在质疑声中不断创出新高。从资本的角度来看，在4月底创下历史新高后，每周开立的证券账户数量开始下降。近日，30家券商下调证券转换率，提高融资融券保证金比例，严格控制银行资金入市，增量资金入市速度将明显放缓。从监管部门的角度来看，4月份通过提高IPO速度从“牛市”转向“慢牛”的意图是显而易见的，市场流动性和高层态度仍是5月份关注的重要指标。

我们认为监管当局希望减缓牛的生长速度。在经历了4月份不间断的单边上涨后，监管机构通过去杠杆化和加快新股发行调整了市场节奏。5月初，上证综指开始释放调整需求，先是大幅下跌，随后是企稳和盘整，并重返箱型走势。

考虑到宏观经济、政策、流动性等因素，我们建议投资者保持一定的头寸，以应对融资低迷导致市场调整超出预期的可能性。基于深圳市场强于上海市场、增长强于价值的冲击性市场特征，在资金配置上，均衡配置注重增长，同时在推进改革的预期下，关注周期性行业和非银行金融行业，以代表未来经济转型，激活主题基金作为辅助配置。在资金行业配置方面，要加强对互联网加、电子商务、节能环保、医药、消费、核电、教育的资金配置。在主题投资方面，我们将继续关注国有企业改革、中国制造2025、新能源等政策支持主题。

在一个宽松的环境中，仍然可以预期债务牛

从过去四个月的经济形势来看，制造业已经完全去杠杆化，房地产投资的下行风险继续增加。尽管基础设施投资有所增加，但由于资本来源，出口增长率已加速下降，而消费不温不火，经济动能已全面减弱。生产者价格指数连续几个月出现负增长，企业利润持续恶化，国内生产总值平减指数出现负增长，通缩风险依然存在。经济和通货膨胀的趋势决定了水释放的总趋势。4月，RRR降息再次超出预期，推动债券指数全面上涨。中国债券综合财富指数全月上涨1.51%。展望未来，4月份全国pmi持平，分项指标显示国内需求和生产疲软，与4月份煤炭消费增速改善乏力一致；尽管4月份房地产销售有所改善，但它是否能推动新建筑和提高房地产投资仍令人怀疑。第二季度，预计经济仍将触底，企业贷款利率将保持高位，去杠杆化过程中不会出现货币宽松，经济将得到利率债务的支撑。上周，各种传言频频出现，反映出市场对央行解决地方债务供给问题的努力仍持乐观态度，在宽松的环境下，债务牛是可以预期的。

在宽松的货币环境下，利率债券市场仍在预期之中；在风险控制政策背景下，工业债券将被分割，但违约风险敞口将延续以往的“点爆炸”模式，风险事件超出预期的概率相对较低，未来信用利差将保持较低水平。因此，我们仍然认为5月份的交易机会仍然存在，投资者不必过于悲观。我们建议投资者花很长时间享受货币宽松政策带来的交易机会。对于可转换债券，赎回潮仍在继续，股票债券的数量逐渐减少。对于可转换债券，趋势基本上与股票相同。尽管短期内表现出波动趋势，但从长期来看，它仍对可转换债券持乐观态度。优质债券和新发行的未进入转换期的可转换债券是未来投资的较好选择。

创新对货币利率的影响已经减弱

在股市波动较大的市场环境下，建议配置短期内选股能力较强的二级债务基础。从投资者偏好的角度来看，稳定投资者可以选择债券投资比例适中的利率债务基础和偏好高等级信用债券的信用主题债务基础；对于激进的投资者，他们可以选择股票头寸较高的二级债务基础和可转换债券基础。

4月，由于央行连续下调反向回购利率至3.35%，超出RRR预期，释放近1.4万亿元资金，影响货币利率大幅下降；4月最后一周，r007平均值下降22个基点，至2.47%，r001平均值下降29个基点，至1.74%。与此同时，ipo成功率下降，创新回报率下降。市场已经逐渐习惯了每月演奏新的节奏。RRR降息后，流动性充裕，创新对货币利率的影响减弱。从长期来看，货币利率将会很低，货币基金的收入将会继续下降。