毕老林·投资者日记牛市与泡沫

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阴阳互相排斥，善恶相反。如果一切都不能与正负阴阳分开，泡沫就会出现在资产世界的某些角落，而反泡沫则不会出现在其他角落。

引发老毕“胡说八道”想法的是花旗集团(Citigroup)上周发布的一份资产评估研究报告。泡沫不泡沫，只有知道事实后，有一天没有爆炸，只能被视为牛市。基于此，a股在2007年是泡沫，而上海证券交易所今天是牛市。1997年，香港的房地产市场是一个泡沫。如今，每平方英尺2万港元的低价建筑是牛市。2000年，5000元是一个泡沫；今天，pe是牛市。只要泡沫没有爆炸，任何泡沫都可以用“这次不同”来解释，直到历史重演。这个过程会以不同的形式重复，在分支网络之后会有第二次压力，房地产市场会爆发成债券市场的接力，这个循环会持续下去。

看看钟摆两端的气泡

很难概括投资者应该拥抱还是远离泡沫，因为泡沫通常会经历从诞生到消亡的几年。基于此，将资金投入投机性很强的市场是一种“理性和非理性”的行为。

泡沫很容易理解，但很难预测何时结束。然而，什么是“反泡沫”？老毕的想法源于本文开头提到的对花旗资产评估的研究。该行以标准差为基准，两个标准差高于十年的历史平均值，意味着资产进入泡沫领域。不难想象，2000年的全球电信/媒体/技术(tmt)、2007年的新兴市场和1989年的日本股市都符合泡沫的定义。

根据同一位统治者的说法，当今疯狂中最明显的资产是欧洲债务。从附图中可以看出，今天的欧洲债务泡沫比1989年更深，这几乎与2007年新兴市场和2000年tmt的情况相同。

另一方面，低于十年历史平均水平一个标准差的资产被花旗列为廉价资产。准确地说，图中最右边的原油在比十年历史平均值低两个标准差的地方“耗尽”，变得便宜；基本金属次之，新兴股票市场第二。

同时，本行以10年平均市净率(p/b)为估值标准，对世界不同行业进行比较，以区分廉价和昂贵行业。巧合的是，最便宜的是与原油共存的能源行业。如果欧洲债务是一个典型的泡沫，那么另一个极端的原油/能源被称为“反泡沫”就不足为奇了。

石油企业和债务

花旗报告的截止日期是2015年5月13日(上周三)，这意味着油价从低位强势反弹，发达国家政府债券利率大幅上升，这并不影响研究的参考价值，因为报告充分考虑了资产价格的最新变化。

简而言之，花旗报告的结论是，欧洲债务“飞起来很贵”，最近债务利率的反弹只是逆转的开始。另一方面，尽管油价从3月份的低位反弹了40%以上，但能源相关资产仍上涨了/0。老毕不反对这个简单的结论。自去年年底以来，个人投资部署一直以此为基础。然而，资产市场从来没有表面上看起来那么简单。在这个简单的结论背后，投资者必须看得更深，以避免不幸。

美国的页岩革命诞生于金融海啸前后。科学技术的迅速发展遇到了极其宽松的信贷环境，而且很容易以低利率借钱。即使在油价高于100美元的日子里，页岩油商的债务更多，现金更少。石油价格的急剧下跌就像退潮一样。裸泳的人骗不了任何人。

过去两个月，油价大幅反弹，为陷入财务困境的中小型石油交易商提供了喘息机会。然而，最近债务利息的急剧上升大大增加了用债务筹集债务的成本和难度。除非油价升至足以确保生产商收支平衡的水平，否则美国石油公司在年底前相继破产并不奇怪。

有些人计算发帖。投资级债券的收益率每增加1个基点，整个高利息(垃圾)债券就会增加约2个基点。在高风险企业债券中，能源公司发行的债券收益率涨幅最大，是垃圾债券总涨幅的两倍。换句话说，在最近的债务利息复苏浪潮中，石油公司发行的高利息债券的收益率大约是投资级债券的4倍！

石油市场的复苏势头出乎许多人的意料，但中小型石油公司的偿付能力恶化得更快，油价稳定在60-70美元，这可能无助于负债累累的石油公司。除非油价能在下半年回到80美元的水平，并接近更多生产商的盈亏平衡点，否则不会有两个结果:第一，石油商爆发，股东遭受重大损失；2.财务困难的石油公司已经成为大型竞争对手或私人股本基金的收购目标，它们的股价一夜之间飙升。

在“垃圾堆”里寻宝，知识和运气是不可或缺的，散户投资者不应轻易尝试。然而，在实力强大的玩家眼中，能源市场上有同样多的“好商品”，这在未来30年里仍将依赖于现在！