惊魂25分钟 汉能“闪崩”背后的交易行为学分析

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汉能的股价在大约25分钟内暴跌47%，引发市场激烈讨论。各种猜测都在增加。我们不打算推测，只是从数据的角度来看发生了什么。这份说明只是我们内部的总结，提出的一些观点也是我们内部讨论的话题，没有对错之分，更不用说和别人讨论了。

1.阴谋空汉能？汉能:发生了什么，什么是可能的

众所周知，汉能是一家股权非常集中的公司。根据不同的算法，李先生和他的协同演员共持有70%~80%的股份。由于汉能在5月15日回购了其股份，而李及其关联公司自4月以来一直在增持汉能股份，我们的比例是根据最新数据估算的。有交易经验的人知道汉能不是for/きだよ 0的好目标。

如果你想做空汉能，只有两条高流动性的开放渠道。首先是空的证券借贷，其次是认沽权证的认购。我们的经纪人是世界上最有影响力的经纪人之一，在汉能股票上一直处于不可激励的状态。关于HKEx的认股权证和牛市/熊市证，我们也没有放产品。因此，汉能基本上不可能至少通过公开渠道在空上市获利。

当然，是否有一个私人市场，即空私下吸收大量汉能股份，然后出售给空牟利？不排除这种可能性。然而，空海德需要承担相当大的法律和市场风险。与此同时，考虑到大型投资机构持有的汉能自由流通股不多，很难操作空海德证券借贷。此外，如果我们看看今天10亿港元的总成交额，再考虑风险和运作上的困难，即使有这样一个空的负责人，好处可能也不大。我们认为空恶意行为空汉能的概率在5%以内。

当然，有一些“事实”可以支持阴谋论。例如，李选择在股东大会上发言。根据日程安排，李将于今天上午出席汉能清洁能源展览中心的开幕式。我们认为这也是一个巧合，这可以从后来的市场微观结构分析中看出。

汉能股价

汉能股票20日暴跌47%

2.市场微观结构分析

通过分析汉能今日一分钟内的交易数据，我们可以看到股价暴跌的整个过程。数据来源:安信证券安义金融终端。请注意，这个金融终端是一个实时的香港股市。我们同时对同花顺(报价300033，咨询)的第一财经终端、腾讯自选股票、新浪香港股市等终端进行了验证，发现上述市场数据滞后。然而，总体价格走势是相似的。这里我们使用的是安信证券的实时市场数据。

10: 12:汉能的营业额为1.24亿英镑。这一分钟的开盘价是6.93，收盘价是6.94，已经上涨。根据最简单的市场微观结构模型，主要买方和主要卖方的力量是平衡的。此时，价格比汉能5月19日的收盘价7.37下跌了5.8%。然而，汉能过去一年的平均日波动为2.72%，标准差为3.18%，价格波动在一个标准差以内，这是合理的。

10: 13:汉能的营业额为225万英镑。此时，价格从开盘价6.94跌至最低4.5，收盘于4.6。在这一分钟，汉能的股价下跌了33.72%。根据这一分钟的平均价格，这应该是卖出40万股的市场价格，也就是说，不管交易价格如何，所有的卖出指令都会先卖出。问题在于，一份225万英镑的销售订单可能会导致汉能30%以上市值超过2000亿英镑的股票被抛售？这可能吗？

10: 14:汉能的营业额为319万英镑。价格从4.96迅速上涨到6.35，涨幅为38%。

10: 15:汉能的营业额为226万英镑。价格上涨了5.2%，从6.35英镑涨到6.68英镑。

10: 16:汉能的营业额为77万英镑。价格从6.68下降到6.66，下降了0.3%。

10: 17:营业额为163万英镑，价格从6.66英镑下降到6.59英镑，下降了1.05%。

10: 18:营业额为153万英镑，价格从6.59英镑降至6.48英镑，下降了1.67%。

10: 19:营业额为430万英镑，下降0.77%。

10: 20:营业额为334万英镑，下降6.84%。收盘于5.99。请注意，此时它低于6元的心理整数标记。

10: 21:营业额为7121万英镑，下降11.85%，收于5.28英镑。

10: 22:营业额为2152万英镑，增长0.19%

10: 23:营业额1314万元，增长0.19%

10: 24:营业额1625万英镑，下降1.13%

10: 25:营业额为426万英镑，减少了0.95英镑

10: 26:营业额为345万英镑，零增长

10: 27:营业额193万英镑，增长0.39英镑。此时的收盘价是5.21

10: 28:成交额为1.27亿元，下跌4.41%，收于4.98元，低于心理整数5元大关

10: 29到10: 34:价格在4.98到4.9之间波动

从10: 35到10: 40:价格迅速下降了20%，总营业额约为1亿英镑。

如何分析和理解上述数据？在我们看来，关键点是10: 12的大交易和10: 13的小但市场销售订单。在我们看来，最有可能的情况是:10: 12的交易消耗了大量的购买订单，导致购买订单表中的空严重不足，而225万的市场销售订单在10: 13由于某种原因直接将价格打到4.5！这突破了5元人民币的重要心理支撑关口，引起了投资者的极大恐慌。

这里我们不猜测它是有意的还是无意的。根据我们在第一段的分析，我们宁愿相信这是一个偶然的行为。

随后的价格表现如何？10点14分，一个小的购买价格直接将价格推高了38%，这表明当时的销售订单非常少。因为，如果你继续有意识地做空，你应该在这个时候努力，用大量的销售订单直接锁定价格。但此时，市场心态发生了很大变化。我将在第三部分分析汉能的主流偏见。

不幸的是，10点15分的购买价格只有226万元。虽然价格在短时间内已经稳定，但并没有将价格带到有意义的心理点，投资者的心理仍处于极度恐慌状态。几乎可以肯定，这两分钟的购买主要是散户投资者。

从16点到19点，投资者们极度恐慌，此时，他们眼中看到的只是以前的4.5元低点。他们的前额皮质已经不活动了，取而代之的是负责恐惧和逃避的杏仁核。没有牛市的势头，恐惧将占据主导地位。

10点20分，汉能今天的故事基本尘埃落定。几乎可以肯定的是，散户投资者卖出了334万元人民币，但价格跌破了6元，这直接引发了7000多万元人民币在21分钟内下跌11.85%。此时，即使有多头，也基本上不可能在几分钟内对入场做出回应。剩下的只是恐慌性抛售。

据我们所知，这基本上就是汉能的倒闭故事。我们不在乎对错，只在乎为自己未来的投机决策提供这样一个分析框架。

简言之，汉能今日的暴跌是资本市场闪电崩盘的典型现象。这是由突然的市场卖单引起的恐慌性抛售。类似的现象在1987年、2011年、2014年5月23日、日本崩盘和2015年1月9日以不同的形式出现。我们感兴趣的是:为什么汉能倒闭而不是其他公司？

3.汉能是什么样的公司和股票？

这是一个很有争议的话题，我们不会参与任何争论。当我们第一次以1元的价格购买汉能股票时，汉能还是一家不知名的公司，现在它突然成为公众关注的焦点，这是负面的。简而言之，我们收购了汉能和特斯拉，而ccj是我们希望投资清洁能源的主题，用于分散我们的宏观头寸。

我们讨论的基础来自我们的推测理论:基于神经科学的主流偏见和不确定性之间的复杂相互作用。我们认为，任何资产的价格变动都取决于投资者大脑的认知，这种认知往往是非理性和不完整的，我们称之为“偏见”，而占据主导地位一段时间的偏见被称为“主流偏见”；索罗斯先生首先也是最广泛地使用了这个概念。例如，在2014年7月之前的a股中，主流偏见是经济低迷带来的经济周期悲观主义，这主导了市场情绪。自去年年底以来，尽管经济基本面持续下滑，但大家族的情绪已经转变为改革预期。在同样的经济背景下，投资者的心态发生了巨大的变化，而股市的表现却大相径庭。主流偏见的变化是群体体育行为的转变，有时是一个兴衰的自然过程。例如，在互联网时代，人们最终会讨厌它。有时这是一个突然的变化，导致主流偏见的迅速变化。我们称这种不可预测的变化为“不确定性”。包括小脑在内的大脑的不可持续性实际上是大脑刺激模式的钝化，具有深刻的生物、物理和化学基础。

那么，投资者对汉能的主流偏见是什么？只要我们使用搜索引擎，它就会充满负面消息，比如汉能的关联交易、股权集中和资金紧张。这是投资者和金融媒体对汉能的主流偏见，汉能不是一家全家都喜欢的公司。此外，很少有机构投资者对汉能的访问、深入研究报告和其他信息被公开，即使公开，也全都是负面内容。例如，Faba的研究报告认为汉能的“合理”价格为1.65元，根据发电企业的估值标准，该报告的基本假设是汉能是一家发电企业。

这种消极的主流偏见决定了两件事:1 .机构持股较少；2.散户股东冲动，容易形成羊群行为。大多数持有人用小脑做决策，主要的决策模式是贪婪和启发性思维。贪婪指的是希望汉能股价能飞向天空，而鼓舞人心的想法只是在雾霾处理后收购汉能。投机者的这种心理基础决定了股票价格波动对投机者有很大的影响，因为每个人都是价格运动的函数，而群体的行为反过来又加强了价格运动的方向，并且很容易形成急剧的涨跌。汉能，包括比亚迪在内，在2014年(报价002594，咨询)，不幸成为这样一只股票。事实上，这样的股票和证券比比皆是，比如今年3月17日的美元。在学术上，这种价格的突然变化被称为“流动性风险”。

让我们谈谈我们对汉能的偏见。我们偏见的某些部分不同于主流偏见。

汉能是一家非常独特的公司，拥有非常独特的企业文化。李是我国最早从事水电事业并获得大量财富的企业家。我们对汉能持乐观态度的一个基本原因是，李在2000年左右没有转向房地产开发，而是专注于金安江水电站。这是中国的“异类”，也是房地产的黄金十年。我们喜欢执着的企业家。

汉能的企业文化是封闭的。许多人不理解汉能。事实上，如果你了解一家专注于发电的公司，他们需要的团队素质和文化，你就能理解汉能的明显关闭。汉能不擅长与金融媒体和资本市场沟通。我们认为这是由企业文化和基因决定的。常年与电网、搬迁和政府打交道的企业突然不得不面对资本市场和终端消费者，这种转变对他们来说并不容易。事实上，我们可以看到华为如何从一个封闭的企业转变为一个面向消费者的开放企业。

质疑汉能专注于关联交易、产品前景、股价操纵、公司利润预期以及项目信息披露的真实性。我们认为，上述风险点是可以理解和控制的。至于无法控制的风险，我们将在第四部分简要说明。

关联方交易。坦率地说，薄膜发电培育新产品是合理的，缺乏有竞争力的市场定价机制。同时，薄膜是一种技术先进、实际应用复杂的创新产品，也具有巨大的R&D和市场风险。这就像政府对一些新兴产业的财政支持。在这里，支持者已经成为汉能薄膜的大股东汉能集团，并以其积累的水电财富对薄膜进行了大量投资。2012年和2013年，汉能从母公司获得的销售收入占90%以上，2014年，这一收入占61%。这是一家逐渐获得市场认可的公司。

关联交易中的利益转移。许多关联交易涉及大股东将上市公司作为提款机，而汉能是将利益转移给上市公司的大股东。这对上市公司的其他投资者有什么害处？

关联交易的真正风险是大股东无法继续提供支持，外部市场销售收入没有提高。从汉能2015年的销售来看，风险正在逐渐降低。那么，大股东的资本会是问题的核心吗？

产品前景。许多人将多晶硅与薄膜相比较。比较转化率和综合效率。在宏观的投机系统中，我们更关心的是趋势而不是技术细节，以及电影是否会在趋势中被淘汰。当然，我们知道汉能收购的技术公司正在不断更新实验室产品的转换率。我们的假设是:薄膜有其独特的应用空，这并不矛盾的多晶硅，但相辅相成。至于李总经理最近提出的汉能发展民用，我们认为也是可行的，也是有远见的，但受目前技术的限制，缺乏杀手级产品。为此，应该给企业时间和空.

股价操纵。证据是汉能的针织市场和一段时间的后期上涨。针织市场意味着同时有巨大的买卖订单，这限制了价格的波动范围。如果你研究市场的微观结构，你会知道这本质上是缺乏流动性。我们认为这不足以证明股价被操纵，也没有系统的证据表明后期上涨会影响投资者的判断并诱导他们买入。然而，从大股东的角度来看，维持股价存在一定的利益动机，这是很多人怀疑的股权质押。股票质押，汉能披露的信息非常有限。从常识来看，海外股票质押和国内银行融资很难操作。如果是公开股份，抵押需要转移到托管部门，并且需要向交易所和清算公司备案。我们没有找到HKEx的相关证据。至于有人猜测汉能集团因股权质押而无法偿还银行贷款，导致今天的倒闭，我们的问题是一样的:首先，它必须有股份，没有证据表明股份被转让给借款人。然后，花了这么大的代价，才在10点13分粉碎了汉能市值超过2000亿美元的股票？

所有的股价操纵，最后的问题是如何出货。我们可以看到，李和他的团队不断买入汉能的股票，但没有卖出任何股票。这至少表明他们没有兑现汉能的股票。至于银行按揭贷款的实现，即使它存在，只要贷款部分的收益能够支付银行的融资成本，并且现金流不变，也没有问题。如果它坏了呢？第四部分是分析。

公司利润和项目进展。中国光伏产业的预期投资和实际投资进度存在普遍差异，这不是汉能的风险。对汉能来说，可以理解的是，从收购土地到产品真正成熟并进入开发阶段之间有很长的时间间隔，而且还有技术变革。这是信息披露的一个缺陷和不足，但不是一个致命的问题。

这家公司盈利了。对于宏观投机，我们并不特别关心盈利能力，就像我们不关心特斯拉和亚马逊的盈利能力一样。但是我们必须看到这家公司在不断进步和提高。作为用户和旁观者，我们一直在观察汉能。虽然它很土气，不是互联网，但他们在不断改进他们的服务，他们的员工给我们一个充满活力的印象。

4.汉能的风险和可以改进的部分。

让我们先谈谈改进。例如，如果汉能今天倒闭，汉能管理层应该如何应对？2014年12月19日，比亚迪在香港的股票也暴跌了40%，没有任何明确的负面信息。事件发生后，比亚迪一关门就召开了电话会议，会议变成了定向机构投资者的沟通会议，以紧急澄清公司的情况。此时，23: 30，汉能仍未对今天的事故做出任何正式公开的解释，谣言满天飞。这是为什么？

我们的分析表明，汉能公司把生产过程置于市场沟通之上，对资本市场的情感反映太过无知，低估了资本市场负面反映对公司的影响，甚至完全没有危机公关和策划。事实上，很多企业家都有这样的态度:我只负责把企业做好。我为什么要关心股价？

如果你结合汉能独特的企业文化，这是可以理解的。

因此，汉能之所以让毫无根据的负面消息满天飞，是因为汉能自身的透明度不够。与投资者的沟通、与资本市场的沟通严重不足，而资本市场最强调的是透明度。市场最害怕不确定性。

让我们来谈谈汉能的真正风险。汉能真正的风险在于快速扩张造成的资金链断裂，或者公司管理团队跟不上公司愿景和进度导致的产品开发缓慢，使得公司转型无法成功实现。这种风险存在于任何有高期望的公司。高预期+低流动性是所有活跃股票的灭绝风险。事实上，一些a股品种的风险远远大于汉能。

最后，我要离题一句:如果汉能持有a股，它的价值是多少？“巴菲特问了一个问题，他告诉我的一个朋友，这是他购买中石油的基础？