发展直接融资重在软件建设

本篇文章3014字，读完约8分钟

党的十八届三中全会提出了全面深化经济体制改革的战略框架，指出经济体制改革的核心问题是处理好政府与市场的关系，使市场在资源配置中发挥决定性作用，政府能够更好地发挥作用。在新常态下，以出口导向、投资促进和要素投入为基础的发展模式日益受到制约。相应地，由行政引导和银行信贷支持的间接融资体系在一定程度上由于要素价格的整体上涨而面临巨大的竞争压力，直接融资体系将在社会融资体系中发挥更大的作用。

直接融资需要适应新常态

在新的经济常态下，经济正处于增长率转换期、结构调整阵痛期和早期刺激政策消化期，经济转型压力巨大，金融经济服务实体经济的主动性要求提高。直接融资制度的内在特征，如风险分担、利益共享、定价市场化和多层次服务，使其在服务实体经济、促进经济转型和引发创新发展方面更加灵活。然而，目前国内直接融资比重相对较低，结构性问题突出，未来发展存在诸多制度约束，使得其在适应和引领新常态方面缺乏应有的主动性。

国内直接融资的比重明显增加，但在融资体系中的作用仍然很低。按照增量法计算，2014年中国非金融企业国内债券和股票融资规模达到2.86万亿元，达到历史峰值，占同期社会融资规模的17.3%，比2013年高5.5个百分点，比2004年高13.3个百分点。但是，与发达经济体相比，国内直接融资规模仍然偏低，在社会融资体系中的地位有待进一步提高。

国内直接融资体系中债券融资规模小是直接融资结构中最大的问题之一。与股票融资相比，债券融资规模大、流动性好、成本低、资金使用灵活。它是发达经济体最重要的直接融资方式之一，也是企业融资的最重要方式之一。然而，2014年公司债券净融资规模为2.43万亿元，虽然增幅较大，但公司债券规模占经济总量的比重明显较低。

直接融资的未来发展面临许多制度和制度问题。以债券市场为例，中国的债券市场已经形成了三个基本的子市场，即银行间市场、外汇市场和商业银行柜台市场，以及一个以国债、金融债券和公司债券为主的综合层次市场体系。然而，与内生多层次债券市场的经济弹性相比，制度机制对未来发展有明显的约束。债券市场监管体制存在多头管理和相对分割的弊端。债券市场主要由政府和国有部门主导，存在重大结构性问题。债券市场主要集中在金融系统，服务实体经济的功能有待提高。国内债券市场明显分化，市场收益率曲线和定价机制不合理。债券市场的基础设施建设仍需进一步完善，没有市场化的违约和处置机制。

空直接融资的发展是巨大的

在新的经济常态下，我们将全面深化经济体制和机制改革，许多制约直接融资发展的因素可能会逐步释放出来。在法治建设、经济转型和创新驱动的格局下，直接融资的优势和灵活性将日益凸显，直接融资在中国的未来发展将是可观的。

与国外发展经验相比，直接融资在资本市场主导的金融体系和银行主导的金融体系中的作用和地位都非常重要。根据世界银行的数据和股票法的计算标准，20世纪90年代初，发达经济体直接融资的比例达到60%，中等收入国家超过45%，而中国不到10%。在全球金融危机前夕，发达经济体和中等收入国家的直接融资比例分别为75%和70%。危机后，发达经济体的直接融资比例有所下降，但在2012年仍保持在65%以上，而中等收入国家仍保持在68%左右，而中国不到45%。同期，巴西、印度和印度尼西亚的直接融资比例高达60%以上，近10年来保持相对稳定。

英美两国是资本市场主导的金融体系，其直接融资在整个社会融资体系中占据主导地位。以美国为例。20世纪90年代，美国直接融资的比例高达80%，金融危机前夕为85.4%。金融危机后，直接融资比例仅略微下降至84.6%，但2012年上升至87.2%，2013年进一步上升至88%以上。一些研究表明，资本市场主导的金融体系在金融危机后的复苏中更具优势。因为资本市场往往更活跃、更具前瞻性，顺周期更短，反周期反应更快，而银行体系及其信贷传导机制更顺周期，顺周期效应甚至落后于周期本身。美国经济复苏得益于宽松货币政策下股市和债市融资的顺畅。在私营部门去杠杆化之后，它利用直接融资的便利来提高生产能力的利用率、扩大生产能力和创新技术。2012年，美国上市公司的现金流和盈利能力基本恢复到金融危机前的水平。

对于以银行为导向的金融体系，直接融资的比例长期保持在较高水平。自本世纪初以来，日本的直接融资比例长期保持在75%左右，而德国一直保持在65%左右。值得注意的是，德国的直接融资比例从1992年到1999年增加了15个百分点，而日本从1997年到2003年增加了25个百分点。相关研究显示，两国直接融资比重上升的主要原因在于债券市场的扩张，尤其是国债和公司债券的蓬勃发展，而股权融资一直增长良好。德国的主要目标是解决东西德统一后的巨额财政支出，而日本则希望通过扩大国债规模来提高公共支出水平，以防止东亚金融危机的负面影响和固有的经济结构性困难造成的紧缩效应。股票市场一直是两国私营部门融资的重要渠道。

注重法律规范和软件建设

在新的经济常态下，有必要有一个与之相匹配的完善的资本市场。直接融资能够而且应该发挥更大的作用，以便在资源分配中发挥决定性作用。目前，国内直接融资体系得到了极大的发展和完善。从市场角度看，债务融资与股权融资、公开发行市场与私募市场、市场内外市场、现货市场与期货市场应该共同发展；在机制方面，我们注重深化改革、法律规范、软件建设和制度完善。

对于债务融资，必须加强债券市场的“矩阵”发展。从横向市场发展的角度，构建以国债市场为核心、以公司债券为重点、以金融债券、地方债券和民间债务为重要支撑、以资产证券化创新和债券衍生产品适度发展的市场结构。在纵向机制建设上，要以市场化机制为基础，以统一互联包容的市场为切入点，完善市场组织体系，完善市场参与者，扩大债券市场品种，开发债券市场交易工具，强化市场监管体系，深化体制改革，特别是统一协调的监管体系、整合的场内场外市场、反映价差的做市商制度、公平有效的信用评估机制和市场化的违约机制。

对于股权融资，要继续大力推进市场化改革，特别是完善市场化机制。一是进一步完善以信息披露为核心的新股发行登记制度改革，积极考虑发行环节和交易环节的分离。二是打破交易所分业经营的模式，通过制定不同的市场规则，区分和发展不同层次的股票市场，完善多层次的股票交易和投资市场。第三，完善新三板交易规则，考虑将其纳入交易市场，体现直接融资服务小微企业的平等权利和市场环境，积极发展区域股权市场。第四，注重金融创新，通过政府引导基金、产业投资基金、夹层基金和母公司基金促进长期股权融资市场发展。第五，优化投资银行发展框架，推进行业和专业创新，完善投资银行专业工商服务体系。第六，完善监管体系，提高监管水平，通过市场化监管规则而非行政手段规范市场发展，通过现场和非现场监管打击各种违法行为，加强对投资者合法权益的保护。第七，界定管理当局的职能界限，防止资本市场发展与资本市场监管之间的制度错配。

完善直接融资体系，发挥直接融资功能，完善金融市场体系，是理解、适应和引领新常态的重要突破，是发挥市场在资源配置中决定性作用的基本内涵。正如决策层所指出的，新常态下完善直接融资体系、建立多层次资本市场的目标不是简单的扩大股权和债券市场，更重要的是建立要素市场定价、市场结构合理、基础设施完善、管理职能明确、监管体系完备的“五位一体”的现代市场体系。