重新认识美元与大宗商品关系

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美元不仅与大宗商品呈负相关

从历史数据来看，大多数时候，美元和大宗商品之间存在非常明显的负相关关系。对此的一个常见解释是，大宗商品以美元计价，因此美元指数的上升将导致大宗商品价格下跌；反之亦然。

对于这个逻辑，我们做了一个简单的测试。为了消除美元指数的涨跌对商品定价的影响，我们将crb指数和美元指数相乘得到一个新的指数。如果仅仅是因为货币定价，新指数与美元之间的负相关性应该会显著减弱。然而，实际结果表明，新指数更多地遵循crb指数，而它仍然与美元指数负相关的大部分时间。这表明美元定价可能有一些影响，但它肯定不是主要的影响因素。我们进一步研究了crb指数以及新综合指数与美元指数之间的相关系数。可以更直观地看出，在消除了美元定价的影响后，新指数与美元的相关性并没有明显减弱。

如果美元定价不是主要影响因素，那么二者之间的负相关关系就不确定了。从相关系数的角度来看，虽然大部分时间都在负的范围内，但我们仍然可以识别出历史上两个非常明显的正相关点。一次是在1985年左右，另一次是在1991年左右。

我们认为，宏观情景变化是推动大规模资产轮换的主要因素。我们重新审视决定美元指数和大宗商品的宏观因素。大宗商品受到全球需求的影响，而美国需求只是其中的一部分。以原油为例，自20世纪70年代以来，美国的原油消费量最高，为30%，低于欧洲。由于新兴市场的崛起，这一比例逐年下降，目前仅为19%。因此，我们不能简单地将美国需求等同于全球需求。大宗商品价格受全球需求的影响更大。美元指数是美国经济和非美国经济相对强势的标志，也就是说，美国经济疲软，所以美元指数不一定疲软，只有当美国经济弱于其他国家时，美元才会走弱。同样，只有当美国经济比其他国家更强大时，美元才会走强。

美元指数和大宗商品受到不同宏观背景的驱动。如果美国经济和全球经济出现分化，这两种资产将按照各自的逻辑进行解释，它们之间的相关性也在不断变化。根据历史数据，这样的时刻并不少见。因此，在分析美元指数与大宗商品之间的相关性时，有必要同时考虑美国经济和全球经济。有以下不同的宏观场景，我们将通过具体的历史场景进行分析。

美国经济强劲，全球经济强劲，大宗商品价格正在上涨。此时，美元取决于相对形势。如果美国经济更强劲，那么美元就会升值，这是正相关的。如果美国经济弱于全球经济，美元就会下跌，这是负相关的；美国经济强劲，全球经济疲软，大宗商品价格下跌，美元走强，二者呈负相关；美国经济疲软，全球经济强劲；大宗商品价格正在上涨，美元疲软，这两者呈负相关；美国经济疲软，全球经济疲软，大宗商品价格下跌。美元取决于其相对强势。

1980-2008年历史情景分析

我们将20世纪80年代以来的美元指数和商品价格分为10个阶段，分别印证了上述框架。

首先，从1982年底到1984年5月左右。20世纪80年代初全球石油危机后，里根改革了经济并实现了复苏。1982年第四季度，美国经济开始上升，其增长率远远超过其他发达国家，这导致了全球经济的复苏。在此期间，美国经济强劲，全球经济强劲，但美国比世界更强大，美元和大宗商品一起上涨。

第二，从1984年6月到1985年2月。美国经济开始见顶和下滑，这也导致全球经济下滑，大宗商品价格开始下跌。但此时，美国的经济增长率仍强于其他国家，因此美元指数继续上升。在此期间，美国经济疲软，全球经济疲软，但美国的增长率仍然相对较高，因此美元在上涨，商品价格在下跌。

第三，从1985年3月到1986年8月。在美国的推动下，全球经济持续下滑，但当时日本和德国的经济开始表现强劲，这对全球经济形成了一定的支撑。自1985年第一季度以来，美国的经济增长率一直低于日本和德国，美元达到顶峰并出现下跌。在此期间，美国经济疲软，全球经济疲软，美国经济增长率下降，美元下跌，大宗商品价格下跌。

第四，从1986年8月到1989年2月。美国经济在1987年初开始触底，对全球经济的拖累开始下降。后来，日本和德国引领全球经济上升，美国经济落后于当时的主要发达国家。在此期间，美国经济很强，全球经济也很强，但全球经济更强，因此美元在下跌，大宗商品价格在上涨。

第五，从1989年3月到1991年底。自1989年以来，美国经济经历了加速下滑，但当时日本和德国的经济仍然强劲，因此全球经济下滑缓慢。直到1991年初，美国经济见底，日本和德国危机相继爆发，强弱趋势开始部分逆转。在此期间，美国经济疲软，而全球经济疲软，但美国经济较弱，因此美元和大宗商品一起下跌。

第六，从1996年6月至1999年6月。在信息技术革命的影响下，美国经济自1994年以来进入了强劲的复苏通道。然而，在美联储连续加息后，引发了1997年的亚洲金融危机。受新兴市场的拖累，全球经济大幅下滑，直到1999年才得以摆脱危机。同时，美国经济表现稳定，形成了巨大的反差。在此期间，美国经济强劲，全球经济疲软，美元升值，大宗商品价格下跌。

第七，从1999年底到2002年初。网络泡沫破裂前后，整个世界都陷入了经济衰退。从数据来看，美国经济弱于全球经济。大宗商品价格小幅下跌，几乎达到1977年以来的最低点。但是美元已经逆势上涨，这与我们的框架不一致。主要原因是，当美国经济和全球经济陷入快速而剧烈的衰退时，风险溢价将大幅上升，而作为避险货币的美元将逆势上涨。同样的情况发生在2008年的金融危机中，当时美国经济拖累了全球增长率，但美元却逆势上涨。在此期间，美国经济疲软，全球经济疲软，美国经济也较弱。然而，避险情绪推高了美元，压低了大宗商品价格。

第八，从2002年到2007年。2002年全球经济复苏，新兴市场引领全球经济增长。在此期间，美国经济在2004年后出现复苏和衰退，美国经济增长率弱于全球增长率。就经济表现而言，这一时期应分为两个部分:从2002年到2004年，美国经济表现强劲，全球经济表现强劲；从2004年到2007年，美国经济疲软，全球经济强劲，但大多数资产的美元指数出现下降，大宗商品价格继续上涨。

第九，从2007年9月至2010年9月。次贷危机发展成为全球金融危机，美国拖累全球经济衰退，然后在全球刺激政策的配合下双双反弹，美国经济始终弱于全球增长率。在此期间，商品价格与全球经济趋势一致，先降后升。在避险需求的推动下，美元略有反弹，但总体来说还是疲软的。在此期间，总体表现如下:大宗商品跟随全球经济先升后降，美国经济弱于全球经济，美元疲软，但在避险情绪下，美元将小幅反弹，与2001年类似。

第十，从2012年底到2014年。在此期间，美国经济一直疲软，全球经济由于新兴市场的停电而逐渐衰退。大宗商品价格在2011年见顶后已经下跌。由于新兴市场的增长率仍强于美国，美元在此期间的表现普遍疲弱，欧洲债务危机等风险事件将导致部分反弹，但没有上升或下降的趋势。在此期间，美国经济疲软，全球经济疲软，美国经济疲软，美元价格保持低位，商品价格下跌。

在全球经济疲软的情况下，大宗商品很难有积极的表现

事实上，美国经济和全球经济并不是完全独立的两个维度。回顾20世纪80年代，美国经济占了太多比重，对全球经济产生了重大影响。因此，美国经济和全球经济基本上是一起上升和下降的。然而，由于其他发达国家(主要是日本和德国)与美国的经济周期不一致，当它们同时上升和下降时，相对的优势和劣势就会被分开，因此商品价格与美元指数之间的相关性会不断变化。

然而，自20世纪90年代以来，由于美国在全球经济中所占比重的系统性下降，美国经济与全球经济有时会出现明显的分化，出现了美国经济强而全球经济弱(1997-1998年)和美国经济弱而全球经济强(2004-2007年)的宏观情景。截至2013年，美国经济仅占全球国内生产总值的16%，与20世纪90年代相比进一步下降了约5%。这意味着美国经济对全球经济的影响已降至历史低点，很难再现20世纪80年代美国经济兴衰之后的全球经济形势。

目前，美国经济正处于复苏的边缘，但新兴市场经济体面临下行压力，日本和欧洲的经济没有好转。如果我们认为美国经济的比重已经系统地下降到一个较低的水平，那么在短期内仅靠我们自己将很难把全球经济拉回增长通道，也就是说，在全球宏观情景中，我们仍然处于弱势状态，无论美国经济能否由弱变强，大宗商品价格都很难显示出积极的表现。

从另一个角度来看，如果我们看到美元指数的下降趋势，就意味着美国经济复苏流产，将陷入美国经济疲软、全球经济疲软、美国弱于全球经济的局面。在这种情况下，我们更应该担心的是商品价格的下跌，而不是上涨的压力。