这次为什么不一样——对创业板高估值的思考

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高估值会鼓励每个人创业，但如果出现“估值过高、上涨过快、赚钱太容易”的情况，就会鼓励每个人投资股票而不是创业。在纳斯达克长达10年的下跌过程中，一些真正拥有高品质基因并继续创新的企业终于成功了。我们今天看到的美国科技股的辉煌不仅受到16年前辉煌的高估值的鼓舞，也受到过去16年悲剧性暴跌的影响。我们今天看到的5000只纳斯达克股票并不是由当年的5000只纳斯达克股票组成的。

周洛华

公司的会计张女士最近见到我的时候很不自然。我见到她时也想避开她。我对这种困境负有责任。几个月前，我恳切地劝她扔掉创业板股票，并劝她不要和别人一起发疯。那时，我真的觉得自己做了一件好事，做了正确的事，甚至觉得自己在悬崖边救了一位无辜的女士。然而，这种满足感并没有持续多久，创业板的股票一路飙升，她持有的股票翻了三番。我再次为她感到难过。我个人毁掉了普通工薪阶层女性合法过上小康生活的难得历史机遇，所以我感到内疚，从悬崖上摔了下来，至少我的荣誉感被粉碎了。

这不是我第一次有这样的经历。16年前，我在英特尔公司做成本会计，那是互联网技术股票的第一波浪潮。该公司的股价在几年内翻了一番，达到每股90多美元。每个人都乐观地认为这次牛市是由科技进步推动的，所以它是可靠的。我呼吁一些同事立即抛售股票，因为当时公司的总市值已经相当于中国的国内生产总值，我很难想象它会上升。只有几个女同事听了我的建议。在他们卖出股票后，股价继续上涨，最高达到每股140美元以上。在那段时间里，我小心翼翼地避免在公司走廊遇到他们。

此后，互联网泡沫首次破裂，股价暴跌。我已经离开了公司。这些年来，我克制着自己不想回去享受我的女同事们的感激和赞美，因为我相信我不能克服随机性，我也不能帮助像圣保罗这样的普通人克服随机性。我所能做的就是坚持我自己的想法，在情感上和心理上接受并控制因坚持我自己的想法而在不可预知的起伏中感受到的失望和兴奋。

很多人说，资本市场的老手已经不能适应移动互联网条件下的新形势。尽管许多自称资深投资者的人提醒大家，历史上的泡沫和暴跌与目前创业板的牛市相似，但这位资深投资者的经验不能用来指导新形势下的投资策略，因为这次不同。我不得不承认，这次的情况真的不一样了。《黑天鹅》一书的作者塔勒布说:“那些经常给我投资建议的人没有我回报高；那些投资回报比我高的人很少给我任何建议。这条规则也在牛市中被打破了！午餐时间聚集在公司休息室的同事会随机报告一系列创业板股票代码，并推荐我购买。他们的投资回报远远超过我。他们对我在熊市中坚持价值投资理念的尊重，变成了对我在牛市中顽固坚持既定策略的同情。

更令我发笑的是，最近有人告诉我，我去年发表的《金融哲学》被用作推动“盲目购买”创业板投资的理论基础。因为我在《狮子座与中国人民银行》一文中提出的估值没有科学依据，所以不研究估值的构成、理由和依据。估价本身就是一种激励，正如具有各种习俗的母狮自然会吸引流浪的公狮在狮子中挑战当前的狮子王一样，高估价和母狮都是自然进化历史中的激励因素。我的本意不是要解释创业板相对于蓝筹股溢价的合理性，而是要指出“为什么创业板的股价这么高”是维特根斯坦所说的“非法问题”。这个问题的意识形态根源在于，你错误地将语法结构“为什么玫瑰盛开”应用到另一个完全不相关的应用场景中，这相当于在棒球比赛中使用篮球规则，从而导致意识形态的混乱。我的结论是:不要试图用因果关系来解释股价，也不要试图找到股市涨跌的原因。

现在，我突然发现，我被一群投资创业板的富人视为“盲目购买法”的理论创始人，因为我所提倡的是高估值刺激创业热情，而肾上腺激素，而不是大脑的理性思维，决定了高估值的合理性。哦，上帝！我的本意不是要解释创业板高估值的合理性，而是要找到一个新的视角，让我不再纠结于当时已经高得让人无法理解的创业板股价。维特根斯坦说过，哲学家不试图解决任何问题，而只是消除日常语法给我们的思想带来的迷雾，然后问题就自动消失了。因此，哲学活动本质上是自我心理治疗。出人意料的是，我的病历卡被别人用作推高股价的依据。

每当我遇到情绪起伏和精神混乱时，我就回到床上读维特根斯坦。他说:“我们把词语从形而上的应用引回到正常的应用。说人不能两次踏入同一条河的人说错了话，人可以两次踏入同一条河。对于普通人来说，他们家门前的那条河就是几十年来一直没有改变的那条河。没有必要把这条河与人们的生活分开，只检查这条河的浊度和流速，然后宣布由于上述数据的变化，这条河不再是昨天测量的那条河。河流在人们的生活中，语言在人们的生活中，贸易和投资也紧密地嵌入人们的生活中。我们不能把所有这些东西从人们的生活中分离出来，把它们放在实验室、电脑和显微镜中进行孤立的研究。

现在，我觉得16年后我已经踏入了同一条河流，同样的人性在其中流淌。从对普通人生活的影响来看，这场高估值的牛市可能仍是16年前的游戏。因为在过去的16年里，人性并没有改变多少，至少对我自己来说是这样。25年前，一个同学教我用扑克牌打麻将，并给我赢了一些饭票。事件的原因很简单。学校规定可以在宿舍里打牌(但不鼓励)，但麻将是绝对不允许的。所以这个同学发明了一种用扑克牌打麻将的方法。他用几副牌拼出144张麻将，颜色如“红桃”和“黑桃”相当于麻将中的“一万捆”。当我们听到走廊里不寻常的脚步声时，我们假装嘴里打了80分，巡逻老师一走，我们就继续打牌打麻将。我们同学发明的方法使我们能够用同一个工具玩两种游戏。我们必须不时地转换游戏方法，因为我们无法预测老师的查房时间表。今天，我把股票想象成扑克牌，价值投资想象成玩80分，创业板收盘想象成打麻将，所有这些都是交易股票，但是我们玩的游戏完全不同。就像25年前一样，我们似乎都在玩扑克，但实际上有两种不同的游戏，一种更安全，另一种更刺激。

价值投资和追涨杀跌是两种不同的游戏。前者发布一个规则，而后者支持一个梦想。很难定义价值投资。一般来说，人们用市盈率来衡量股票的投资价值。如果市盈率小于10倍，他们认为股票有投资价值；如果高于20倍，他们认为股价存在泡沫，应该被抛出。这实际上是市盈率的一个私人规则。我把这条规则想象成一条80分的游戏规则。即使是在每日涨停时追逐创业板的投资者，也希望明天有人在下一个每日涨停时醒来，抓住他抛出的股票，这是个人的梦想。有时候，你的运气很好，你的梦想会不断实现。

我进一步想象自己是春晚舞台上的大牌演员，现在只是一个幕间休息，我的压轴戏《价值投资》还没有开始。我不介意有人暂时占据舞台中央。维特根斯坦的哲学，一种心理疗法，恢复了我内心的平静。

我们能随时注意到游戏场景的变化吗？你能及时听到并分辨出老师们在宿舍巡逻的脚步声吗？继续想象这样一个场景，当现在应该创业的年轻人觉得投机创业板股票更刺激、更方便、更有回报时，他们放弃了创业的念头，去做股票交易。在舞台中央上演的游戏已经悄悄地切换了吗？因此，如果有一天，你发现高价值的股票开始下跌，请放松，看着上涨和下跌轻轻，因为这不是股票下跌，但游戏切换，自然的主人是负责这一幕。

现在我想纠正高价值科技股是性感母狮的比喻。是的，科技股的高估值将鼓励每个人创业，就像母狮子吸引游荡的公狮子一样。但是，如果草原上的动物建立了一种新的期望，认为很容易攻击狮子王，有很多的雌狮，而且抢狮子王配偶的战斗很容易，就会导致草原上的流浪公牛、狼甚至公鸡攻击狮子王，以抢劫狮子王和领地。结果，母狮没有改变主意，但你成了狮子王的点心。即使游荡的雄狮很容易攻击狮子王，也不利于狮子的进化。你心里应该既有希望又有恐惧。希望会给你挑战狮子王的动力。害怕当前狮子王的力量会让你很难练习你的基本技能。对于人口的进化来说，两者都是不可或缺的。如果母狮的风情给了你鼓励和希望，你怎么能建立起恐惧呢？你会被狮子王打得鼻青脸肿，或者你会看到其他雄狮被狮子王打得鼻青脸肿，这样你就会建立起一种恐惧感，这将鼓励你不断磨练自己的战斗力。因此，真正攻击狮子王的是少数强者。进化的关键词是:筛选。在一定的激励下，一定会有大量的竞争对手发起攻击，最终的赢家必须是少数几个人，而大多数人在希望和恐惧的双重刺激下不断提高自己的竞争力，这就是整个进化史。

如果你接受这个比喻，你就必须接受这个比喻所隐含的寓言:高估值会鼓励每个人创业，但如果出现“估值过高、上涨过快、赚钱太容易”的情况，就会鼓励每个人投资股票而不是创业。每个人都会成为狮子王，这在进化史上是一场灾难。只有在急剧下降的时候，我们才能在每个人的心中建立起一种恐惧感，让每个人都诚实地回去做自己原来的工作。最终能够克服恐惧的企业家是真正挑战狮子王力量的新霸主。这一定是少数。在纳斯达克长达10年的下跌过程中，一些真正拥有高品质基因并继续创新的企业终于成功了。我们今天看到的美国科技股的辉煌不仅受到16年前辉煌的高估值的鼓舞，也受到过去16年悲剧性暴跌的影响。我们今天看到的5000只纳斯达克股票并不是由当年的5000只纳斯达克股票组成的。

价值投资是一个游戏，忽视估值和科技股投机是另一个游戏；如果有人开始第三个游戏“教年轻人投机科技股”，你能看出区别吗？就像宿舍管理员老师突然派女学生来检查房子一样，你会保持警惕吗？或者你会主动向你的女同学吹嘘你打麻将打得有多好？在任何情况下，你都应该更加专心，因为，“下一次，它可能会不同。”

我无法反驳这样的说法:“从美国的经验来看，2001年互联网泡沫破裂给美国实体经济和金融体系带来的灾难，远远小于2008年房地产泡沫破裂带来的损失”，正如我不知道未来的大起大落一样。当我听到一位分析师指出某只股票明天上涨的概率很高时，我想他并不知道股价波动的概率分布函数，而只是用变相的数学语言表达了他个人的愿望。当我听到一位分析师说某支股票可能会继续上涨时，我想他只是说他不能排除该股票未来走势的可能性。

毕竟，维特根斯坦说过:“哲学的困难不是科学和理性的困难，而是变革的困难，需要克服的是意志的抗拒。”在他看来，只要你说得足够清楚，并接受这个重新描述的场景，你原来的问题就会自然消失。

我不阻止或鼓励年轻人在证券公司开户。然而，我希望看到他们扔掉各种思想包袱，卷起袖子，去实验室、工厂，去广阔的世界打一场大仗，推出一个惊天动地的新技术游戏，创造我从未见过或听说过的新事物，实现他们心中的中国梦。

(作者是Dongfang.com副总统)