宏观政策需在稳增长与改革中找到平衡

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中国经济的复杂性、多目标性和不完全市场化使得中国的宏观经济政策非常复杂和微妙。在降低金融市场杠杆率的同时，政府开始放缓在其他领域降低杠杆率的努力，甚至通过不同的放松措施“提高杠杆率”。这些看似矛盾的政策都与当前经济下行压力明显加大有关。现在的问题是，在着眼短期目标调整政策时，不能忽视中长期的改革和调整，否则经济将陷入更大的困境，需要付出更高的代价来再次推动调整。

周子勋

进入第二季度，中国经济仍处于第一季度的低迷状态。汇丰的制造业pmi(主要衡量中小企业的繁荣程度)仍不乐观。汇丰在5月21日公布的中国制造业5月份最新初始值为49.1，略高于前两个月，但仍低于预期的49.3，并继续低于50年来的水平，其中产出分项仅为48.4，为近13个月来的最低水平，表明经济下行压力仍然很大。

除了pmi，最近4月份发布的许多经济数据也证实了这一点:进出口总值同比下降10.9%，其中出口下降6.2%，进口下降16.1%，贸易顺差扩大85.2%。在进口急剧下降的情况下，国内外贸易顺差的增加是被动的，表明国内需求仍然疲软。4月份，ppi环比下降0.3%，同比下降4.6%，这是连续38个月的负增长，反映出国内制造业需求疲软和产能过剩。4月份，社会消费品零售总额同比增长10%，增速比上个月低0.2个百分点。今年1-4月，全社会用电量17316亿千瓦时，同比增长0.9%。4月份，全社会用电量4415亿千瓦时，同比增长1.3%。尽管增长率由负转正(3月份同比下降2.2%)，但仍低于去年4月份的水平。

特别值得一提的是，作为刺激经济主要力量的投资增速也在放缓。今年前四个月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长12.0%，低于第一季度的13.5%。与2013年和2014年19.6%和15.7%的年投资增长率相比，增长率明显下降。根据海通证券(报价600837，咨询)的数据，4月份固定资产投资增速降至9.4%，为2004年12月以来的最低水平，三大类投资增速全面下滑。基础设施投资增速明显快于总投资增速:1-4月，同比增长20.4%，比总投资增速高8.4个百分点；对总投资增长的贡献率为26.6%，比去年同期提高6.7个百分点。然而，根据单个月的数据，基础设施投资很少大幅放缓。据兴业证券估计(报价601377，咨询)，4月份基础设施建设投资同比大幅下降，从24.5%降至16.1%。投资增长的加速下滑也解释了实体经济有效融资需求的下降。4月份，社会融资规模增加1.05万亿元，分别比上个月和去年同期减少1881亿元和4488亿元。

诚然，在新经济常态的背景下，扩大投资已成为提振国内生产总值的最直接方式。自去年以来，为了刺激投资和增长，中央政府出台了一系列政策来促进投资和增加对基础设施和主要设备的投资。各部门简化了审批流程，提高了审批速度，大量钢铁和公基项目被下放。5月份的过去20天里，国务院及其下属部委平均每两天发布一次稳定增长的措施，这在过去几年是非常罕见的。5月20日，国家发改委批准了一批铁路运输项目，总投资2152亿元。随着铁路运输投资项目于5月18日获批，仅在3天内就批准了4500多亿铁路运输投资。此外，加快建设高速宽带网络。2015年网络建设投资超过4300亿元，2016年至2017年累计投资不低于7000亿元。

然而，增加基础设施建设投资对经济的积极影响不能被其他领域的疲软所抵消。央行5月降息后，政策效应尚未显现，稳增长政策需要加码。

有鉴于此，如果我们想稳定第二季度的经济增长率，我们还需要采取新的举措。据估计，可能会引入更多的工程包。事实上，为了使地方政府更加有效，中央政府正在放松政策限制，地方政府原有的发展模式和发展手段已经部分恢复。例如，5月13日，国务院常务会议决定将信贷资产证券化试点规模扩大5000亿元，试点银行释放的资金要用于前沿，重点支持中西部地区的棚改、水利、铁路建设。

更值得注意的是，为缓解地方政府的资金约束和融资困难，国务院办公厅转发了财政部、央行、银监会5月15日联合下发的《关于妥善解决地方政府融资平台公司建设项目后续融资问题的意见》，明确了妥善解决地方政府融资平台公司建设项目后续融资的四大任务。要求银行不要盲目借钱给融资平台公司，这为地方政府融资打开了缺口。同日，国家发展和改革委员会还发布了《项目收入债务试点管理办法(试行)》，将财政补贴纳入债务偿还收入。由于这些新政策涉及在建项目的存量融资需求，在建项目的增量融资需求和新项目的融资需求很难仅靠预算收入、新增地方债务和不成熟的ppp模式来支撑。因此，不能排除进一步开放地方政府融资渠道的可能性。现在的问题是，在着眼短期目标调整政策时，不能忽视中长期的改革和调整，否则经济将陷入更大的困境，需要付出更高的代价来再次推动调整。

国际货币基金组织(imf)驻中国首席代表斯奇普克(Alfred schipke)表示，中国未来的风险在于三个方面:第一，通过大规模刺激和稳定增长措施，可能导致杠杆率上升，这将为未来带来更大的问题；第二，改革的速度可能不够快，这意味着中长期经济增长率可能不会像改革完成时那样高；第三，必须避免经济增长急剧放缓。Xi·瑞德承认，实现这三点几乎是一门艺术。像许多外资研究机构一样，国际货币基金组织倾向于优先考虑中国的改革。imf的立场很明确，中国政府应该容忍增长放缓。

国际货币基金组织的担忧是有道理的。以股票市场为代表的中国当前资本市场的杠杆率正在迅速上升，而银行资金的大规模参与又增加了风险。在降低金融市场杠杆率的同时，政府开始放缓在其他领域降低杠杆率的努力，甚至通过不同的放松措施“提高杠杆率”。这些看似矛盾的政策都与当前经济下行压力明显加大有关。中国经济的复杂性、多目标性和不完全市场化使得中国的宏观经济政策非常复杂和微妙。中国需要不断调整适当的货币政策和财政政策，同时注重改革，在财政、货币政策和改革之间找到微妙的平衡。

(作者是资深宏观经济评论员)