任泽平：牛市梦想是这样照进现实的

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采用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”和“改革牛”的逻辑框架，可以更好地解释中国本轮熊牛转型的演进轨迹。中国的牛市是由自下而上的企业转型(“互联网+”等)推动的。)和自上而下的政府改革(国有企业的财税等。)。“改造牛”和“改造牛”聚集希望，放下梦想，着眼未来。

投资时钟仍然有效。牛市始于2014年中期，以确认市场底部，而房地产在2016年左右着陆，以证明经济底部，这是经济底部之前1-2年。2015年是经济衰退的末期。这是市场的春天。

经济不能放松，改革不能停止，但牛市不能停止。在增长转变期的后半期，政策组合从“弱改革+紧货币”转变为“强改革+宽货币”。经过长时间的尝试和错误，迫于形势，我们终于走上了正确的道路。改革时间表路线图:从财税开始，到国有企业结束，中间是金融。改革已经从计划准备阶段进入了重灾区和深水区。

新的逻辑框架回答了熊-牛转化的进化轨迹

我们提出“5000点不是梦”(2014年8月16日)和“最后一场与熊市的战斗”(2014年9月2日)在2014年市场的最低点。如今，梦想成真了。我们提出的“改革牛”(2014年12月3日)、“转型牛”、“周期性牛”和“水牛”(2015年2月14日)引起了广泛的讨论，其背后是对经济和市场深层次问题的认识差异，“转型宏观”和“周期性宏观”的框架差异。

一个好的逻辑框架必须能够系统地回答以下问题:

《时代》:为什么以“互联网+”为代表的新经济会在2013年左右爆发？为什么房地产的长期拐点出现在2014年第二季度？为什么创业板牛市始于2013年初？为什么主板牛市始于2014年7月？当时发生了什么事？宏观背景是什么？

动机:本轮经济放缓是周期性的，还是结构性和体制性的？中国经济的出路是刺激还是改革？是什么创造了创业板和主板的牛市？它是“改革牛”、“变革牛”、“水牛”还是“循环牛”？如果只是“水牛”，为什么创业板牛市在2013年中性紧缩货币政策下开始？

未来:我们处于经济转型的哪个阶段？中国经济增长、结构转型和股票债券市场前景如何？什么是经济见底的信号，什么是牛市见顶的信号？

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我们试图用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”和“改革牛”的逻辑框架来解释和展望中国宏观经济的演进轨迹和本轮熊牛转型。

首先，中国过去30年的高增长来源于人口红利和改革开放。

经济增长的最终来源是人和制度。在供给方面，人口红利+改革开放是过去30年中国经济高速增长的驱动力。出生高峰出现在1962-1976年，婴儿出生高峰出现在1985-1989年，然后生育率跌落悬崖。1980年和1990年有两轮改革，2003-2012年是改革失败的十年，第三轮改革于2013年重启。

在1978年至2012年的人口和改革红利期间，工作年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高了潜在的经济增长率。储蓄超过投资，导致2005-2007年的巨额贸易顺差、流动性过剩和“周期性牛市”。

在需求方面，廉价劳动力成本的比较优势导致出口增长20%以上，居民收入的增加推动消费从温饱向住房升级。

其次，2012年，人口红利消失，2014年，房地产的长期转折点出现，旧的增长模式衰退，新兴产业崛起，开始出现“转型牛”和“改革牛”。

2012年，人口红利出现了一个长期拐点。2012年，15-59岁的工作年龄人口达到高峰，开始净减少，标志着人口红利的消失；从2004年到2009年，刘易斯的第一个和第二个拐点相继到来，农民工工资迅速上涨。出口增长率被调整到6%。传统产业正在衰退，而新兴产业正在迅速崛起。

随着旧增长模式的衰退和新兴产业的兴起，中国经济正处于转型时期的蝴蝶变化的前夕:(1)居民消费已从生活和交通升级为服务，信息消费、通信、出境旅游和电影增长迅速。2014年，全国网上零售总额达到27898亿元，增长49.7%，增速比社会消费品零售总额快37.7个百分点，相当于社会零售额的10.6%。(2)互联网普及率迅速提高。从2007年到2015年，互联网普及率从10%跃升至50%。2014年，中国有6.49亿互联网用户和5.57亿移动互联网用户，居世界首位。(3)云计算、大数据、物联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、在线医疗和在线教育正在蓬勃发展。(4)以英美烟草为代表的新兴产业巨头的崛起。互联网相关产业爆炸式增长，第三方互联网支付指数上升。(5)传统产业触网，老树开新花。大量传统工业资本已经转移到新经济中，传统产业如家用电器、机械、纺织和服装、钢铁、电子和金融已经触及网络，采用新技术、降低成本、开拓新市场和创造新的商业模式。(6)创业板牛市始于2013年初，在两年半的时间里从600点飙升至3600点。

2014年第二季度，房地产出现了一个长期拐点。2014年，20-50岁的购房者数量达到峰值。第二季度，房地产的长期拐点到来，旧增长模式的最后也是最重要的支柱崩溃，导致连锁效应，如房地产投资大幅下降、土地融资下降、经济加速触底、宽松货币加码以及财政和税收改革加速。无风险利率下降，风险偏好增加，居民资产配置发生变化，增量资金进入市场，引发大牛市。

根据国际经验，房地产长期拐点出现后，人口迁移决定房价，人口向一线城市聚集是自然规律。在中国年总需求接近历史峰值的背景下，随着人口地区分布的变化，未来住房需求的结构性分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口集聚进程将继续，大都市人口在中国总人口中的比重将继续上升。

未来房地产市场将呈现结构性牛市。在购房人数开始减少、城市家庭人均住房饱和度为1、城市化进程正在放缓的背景下，未来的人口迁移将决定住房市场的前景，其特征将是“总体放缓和结构分化”。据估计，未来10年，一线城市的房价仍将上涨/0/房，而三、四线城市在未来5年将面临去仓库的压力。

第三，找出2015-2016年提速转型时期的中长期经济底部。

自2014年第二季度房地产出现拐点以来，宏观和微观数据之间的差异已经扩大，表明经济正在加速触底。据预测，2015年下半年，中国经济将出现增长转折时期的中长期底部，而具有里程碑意义的事件是房地产投资的登陆。金融和金融风险将集中暴露，这将迫使货币释放水分，加快改革，阳光将永远在风暴背后。

2016年，我们将再次确认经济在触底后是呈L型还是U型。2016年左右的经济复苏迹象是:利率大幅下降，汇率得到有效调整，新产业通过改革得以释放，过剩产能供应萎缩，银行的风险资产被剥离，地方债券互换可以重新开始，地方政府获得新的激励机制来解决懒惰的政治问题。

国际金融危机爆发七年后，世界经济的触底复苏和股市牛市已经开始从中心国家向外围国家转移。中心1:美国和英国率先走向可持续复苏。美联储预计将在9月份首次加息。中心2:欧洲和日本触底反弹。欧元区的综合pmi已经连续22个月扩大。外围:中国正在通过强有力的改革和广泛的货币政策组合来推动速度转变和结构调整。预计中长期底部将在2015 -2016年年底前找到，而中国产业链中的巴西和澳大利亚等经济体预计将相应触底。在人口红利和莫迪改革的推动下，印度的经济增长快于中国。

有必要反思一下，为什么美国、欧洲、日本和印度的经济已经复苏，而中国的经济仍在触底反弹。他们到底做对了什么？我们需要对我们的政策做什么调整？公共政策需要回归常识，三项措施可以拯救经济，强有力的改革+广泛的货币+汇率调整是不可或缺的。

政策组合:强改革+宽货币

经济不能放松，改革不能停止，但牛市不能停止。在增长转变期的后半期，政策组合从“弱改革+紧货币”转变为“强改革+宽货币”。经过长时间的尝试和错误，迫于形势，我们终于走上了正确的道路。