A股的进退之机：5000点上的太极推手

本篇文章2479字，读完约6分钟

启动和捆绑服装

太极拳有云:天是阳，地是阴；其实，它是阳，但虚是阴；阴阳和谐意味着分离。股票市场和经济也是如此。

自去年下半年以来，股市大幅上涨，现在上证综指已升至4900点。与此同时，当前市场的一个突出特征逐渐显现出来，那就是虚拟经济与实体经济的背离。一方面，股市在自我强化的道路上越走越强；另一方面，实体经济正在挣扎，总是徘徊在繁荣和衰退的边缘。随着时间的推移，这种对虚构和事实的背离形成了一个巨大的剪刀差，也成为一种隐藏的疾病，令许多投资者夜不能寐。

根据价值投资的概念，股票市场是实体经济的反映，两者应该相辅相成，螺旋式发展。然而，回顾a股的历史，我们发现股票市场与经济之间存在着频繁的偏差。其中，最严重的一次发生在2001年至2005年最后一次牛市之前。这场持续了4年的长期熊市，与中国经济10年一波的上升周期的中期相对应。2005年股改后，市场终于被机构红利所激活，回来的投资者发现实体经济如此之好，股市估值水平如此之低，于是展开了前所未有的超级牛市。

回顾这段历史，我们可以总结出两点:第一，虚构与事实的背离也可以持续很长时间和很大程度；第二，虚构和事实之间的差距最终将被弥合，价格向价值的回归只会姗姗来迟，不会消失。

从这两个经验中，我们可以推断出两个核心问题:第一，如果实际情况最终会被弥合，将采取什么方法？实体经济在上升还是虚拟经济在下降？第二，既然现实和现实之间的差距可以存在很长时间，我们什么时候离开？

单鞭白鹤，翅膀明亮

为了澄清第一个核心问题，我们有必要回顾一下中国经济的上一个十年周期。实体经济的最后一轮大发展始于20世纪90年代末。它的主要驱动力是多方面的。首先，我们已经形成了一个重要的支柱产业——房地产。1998年，中国停止了实物分房。此后，商品房进入了大发展时期，逐渐成为拉动经济发展的最大引擎；第二，针对中小国有企业的改革，1997年正式启动国有企业改革，随后大量小型国有企业私有化，大大提高了生产经营效率；第三，中国加入了世贸组织。2001年底，中国正式加入世贸组织，这为释放对巨大制造能力的需求打开了大门。

那么今天，我们有机会迎来新一轮实体经济上升周期吗？从我个人的角度来看，可以用一句话来概括:有希望，也有困难。

希望主要来自两个方面。首先，国有企业改革再次被提上最高管理层的议事日程，并最终从上一轮的中小国有企业扩大到大中型国有企业。考虑到大型国有企业在中国经济总量中的比重，即使只有少数大型国有企业的生产经营效率得到提高，对中国经济的带动作用也会非常强；第二，中国制造业在经历了过去十年的黄金发展期后取得了长足的进步。完善的支撑体系、高效的社会运行以及近年来多领域技术水平的突破性提高，使我们具备了重塑新支柱产业的条件。

然而，困难似乎不小。首先，与前一个周期相比，我们没有明确的要素。在上一个周期开始时，商品房仍处于起步阶段，地价和房价远低于内在价值，劳动力结构年轻化，劳动力与资本的收入分配比例极低。我们目前的情况是:人口老龄化，新生代劳动力收入分配比例较高，经过一个完整的经济周期后，土地价格和房价一点也没有下降。不仅如此，在20世纪90年代末，我们的汇率比现在低得多，总体宏观税收负担也比现在低得多。从各种情况来看，如果这是一轮经济上升周期的起点，那么他真的不像一个从烈火中重生的少年，而是更像一个背负着沉重家庭负担的中年人。第二，新一轮改革中存在我们寄予厚望的障碍。与上一轮改革不同，国有企业改革主要是针对大中型国有企业，不可能像上次那样简单地通过私有化来解决。如何在提高企业效率和维护国有控制权之间找到平衡将成为改革的关键。以主模式代替混合模式的改革能否达到预期的效果还有待观察。

海底翻花，六只海豹和四只海豹

如果我们从谨慎的原则出发，我们真的应该开始考虑如何退出，或者至少锁定一些利润。因为，如果实体经济不能逆转，按照目前a股的估值水平，未来肯定会出现非常悲惨的下跌。如果实体经济能够上升，目前的上升至少在相当大的程度上反映了经济复苏。然而，投资是一场时间空同构的游戏。最困难的不是在价格偏离价值时判断空，而是选择锁定利润的时间。回顾历史上牛市结束的过程，我们可以总结出以下迹象:

最常见的迹象是外部政策力量的持续压迫。例如，在牛市结束之前，我们经常会遇到多次加息。因为泡沫是自我强化的，它们通常需要持续的强烈冲击才能破裂。通常情况下，在之前几次加息之后，市场仍能创出新高，但动能会逐渐耗尽，最终趋势会逆转。从这个标准来看，在当前疲软的实体经济中，我们看不到短期内收紧政策的可能性。相反，很可能会有进一步的降低RRR利率和降低利率的政策。

第二个迹象是供应模式的急剧变化。例如，牛市在全流通的压力下于2001年结束。不仅如此，这个因素也导致了历史上现实和现实之间最长的偏差。因此，再融资的规模和大股东的减少也是预测多头和空头的关键信号。目前，小企业减持是普遍现象，但国有企业大规模减持和再融资只是零星案例，风险仍然不大。

第三个迹象是需求枯竭。例如，在2007年，当所有人都疯了的时候，在股市最终见顶的几个月前，股票市场新开户的数量逐渐下降。从这个角度来看，目前新账户的数量仍处于一个新的高阶段。然而，许多类似的指标，如月度基金发行规模和证券账户平均持股规模，也呈上升趋势，因此没有结束信号。

转过身，把莲花放进去，接受它

我曾经做过一个比喻，当前的市场就像为你打开了一幅画。如果你期望一把匕首在画面的最后杀人，你应该迅速离开市场吗？当然不是！因为如果你的期望错了，画面的结尾不是匕首，而是美好的未来，所以你错过了这个多年难得的机会。即使你的判断是正确的，当图片卷轴中有危险信号时，你也可以退出。这就像索罗斯的名言:“世界经济史是一部基于幻想和谎言的系列作品。”要获得财富，方法是认识到它的幻觉，把它放进去，然后在公众认识到它的幻觉之前退出游戏。”

5000点以上，也许是时候看在现实和现实之间推手的戏剧了。对于一个好的投资者来说，只有一件事可以做:与狼共舞，但永远不要忘记它是一只狼。