盈利能力、成长性与内在价值

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增长的价值在哪里？

为了解释这个问题，假设一个企业的初始每股净资产为1元，净资产收益率为20%，市盈率为1，并且长期保持不变，即股票价格始终等于每股净资产。第一年每股收益为0.2元，一年后每股净资产为1.2元。

根据不同的利润分配方案，我们假设两种情况:

首先，所有利润以现金分红的形式分配给股东，每股0.2元。分红后，每股净资产仍为1元。当市盈率为1时，股价仍为1元。现金股息全部被股东用于再投资(不计税费)。如果你以1元的价格购买股票，投资者的股票数量将增加20%；由于净资产不变，在净资产收益率保持在20%的情况下，其下一年的每股收益将保持不变，仍为0.2元，增长率为0；

二是利润不分配，全部作为留存收益，由企业用于再投资；随着净资产从1元增加到1.2元，其下一年的每股收益也增长了20%，达到0.24元，增长率为20%；

在第一种情况下，企业的增长率为0。10年后，每股净资产仍为1元，但通过股东的再投资，10年后投资者持有的股份数量将每年增加20%。假设投资者在期初投资10000元，持有10000股。10年后，投资者持有的股票数量增加到61900股，每股价格为1元，那么股票市值将从10000元增加到61900元。

在第二种情况下，企业的增长率为20%。十年后，每股净资产从1元增加到6.19元，当市盈率保持不变时，股价从1元上升到6.19元；投资者持有的股份数量保持不变，仍为1万股。10年后，当投资者持有的股票数量为1万股，每股价格为6.19元时，股票市值将从1万元增加到6.19万元。

我们可以看到，当市盈率为1，增长率为0，增长率为20%时，投资者的市值达到了20%的复合增长率，市值从1万元增加到6.19万元。区别在于前者将所有利润分配给股东，并由股东进行再投资以获取价值；后者将所有利润保留在企业中，企业再投资并获得价值。

在这种情况下，企业的成长仍然有价值吗？它的价值是什么？

事实上，在零增长的情况下，一个重要的假设是股票的市盈率保持在1，投资者可以以净资产价格购买净资产收益率为20%的股票，从而实现股票市值20%的复合增长率。然而，在正常情况下，净资产收益率为20%的股票价格往往明显高于账面净资产。只有在悲观的情况下，当股价被低估时，其市盈率才能小于或等于1，投资者通过股息再投资可以获得平均20%的年复合收益率；如果股票的市盈率为2倍且保持不变，当净资产收益率为20%时，投资者只能通过再投资上述股息获得10%的复合收益率，而在第二种情况下，如果股票的市盈率为2倍且保持不变，投资者仍然可以获得20%的复合收益率(空间有限，不讨论)。

可以看出，高盈利能力的增长可以为股东创造价值，因为它可以继续将剩余资金投资于高盈利能力的项目，从而实现业绩增长。如果股东有很强的投资能力，能够将企业分配的红利投资于高收益项目，那么企业成长与否就不那么重要了。然而，一般投资者通常不具备这种能力，因此高盈利下的成长尤为重要。只有当企业将资金投资于高盈利项目时，这种增长才有价值。

巴菲特认为，他的主要工作是分配资金，即继续将企业利润产生的现金投资于高回报项目。他在1983年给股东的信中说，他最希望的是通过直接拥有各种能够产生现金并拥有稳定的高净资产回报率的公司来最大化企业的内在价值。

融资的关键不同于“圈钱”:筹资项目的盈利能力

长期以来，a股市场讨厌上市公司的“圈钱”。那么，什么样的股权融资属于“圈钱”性质呢？

在我看来，一个企业能否将筹集到的资金投资于高回报率的项目，是区分“圈钱”和正常融资的关键。如果一个企业根本没有合适的投资项目，只是为了融资而筹集资金，那就属于“圈钱”。不幸的是，a股市场的“圈钱”活动十分猖獗，许多企业在招股说明书中虚构了一些具有诱人盈利前景的项目，或者夸大了筹资项目的投资规模。一旦筹集的资金到位，大量的资金将长期闲置，或者投资于一些低效益甚至亏损的项目。在大量垃圾企业ipo或增发后，它们很快改变了面貌，业绩大幅下滑甚至亏损，巨大的股东财富消失殆尽。

如果一个企业能够将筹集到的资金投资于高收益项目并增加每股收益，这就是一种正常的股权融资。当企业处于高速增长阶段，自身的利润积累不足以支撑其发展时，需要通过股权融资获得资金。

在资本结构和净资产收益率不变且没有股权融资的情况下，企业只能通过自身留存收益的积累获得的增长率就是财务管理所称的内部增长率(可持续增长率):

内部增长率=初始净资产收益率×( 1-股利支持率)初始净资产收益率

内部增长率小于或等于净资产的初始回报率。为了实现更高的增长，企业需要通过股权融资来补充资本。净资产收益率为20%的公司，内部增长率最高为20%；如果企业处于高增长阶段，增长率为30%，就需要通过股权融资来补充资本，银行业就是一个典型的例子。

以银行股再融资为例，上海浦东发展银行(报价60万，咨询)和华夏银行(报价60万，咨询)近年来有两次股权融资，发行价远高于每股净资产，净资产收益率仍保持较高水平。如果没有急剧下降，这种再融资对原始股东有利；如果你以低于净资产的价格进行再融资，你将稀释每股净资产，即使净资产收益率保持不变，也将损害原股东的利益，如去年交通银行(报价601328，咨询)和兴业银行(报价601166，咨询)的增发。

优化资源配置是资本市场的基本功能之一。正常的资本市场可以将资源配置给优势企业，从而提高整个市场的投资回报；然而，a股市场充斥着“圈钱”活动，大量劣质企业蜂拥而至，大量募集资金要么闲置，要么投资于低效项目，破坏了股东财富。股票市场呈现出一片混乱，坏钱赶走好钱，资源配置被逆转。这也是中国股市长期偏离经济基本面、走势疲软、投资回报率低的主要原因。根本原因是制度缺陷导致的市场评估体系的扭曲。目前，新股发行已暂停近半年，当务之急是从制度层面进行彻底改革，而不是在现有框架内修修补补，急于恢复ipo，继续纵容和鼓励恶意“圈钱”行为。

增长不是无限的

在本专栏中，我根据固定增长股票的股利贴现模型推导出了市盈率(PB)-净资产收益率(roe)估值模型:pb=1+(roe-r)/(r-g)

其中r是贴现率，g是增长率。

有网友在我的博客上问:“增长率接近折扣率，所以pb不是无限的？如果增长率大于贴现率，计算的结果是什么？”

如果一个企业的长期增长率大于或等于折现率，那么它的内在价值是无限的。然而，这样的企业并不存在。长期是指无限期。从理论上讲，任何企业的增长率都不能长期高于一个经济体的平均增长率，否则这个企业的规模将超过整个经济的规模。因此，一个企业的高增长率只能是阶段性的。对于处于成长阶段的企业，在计算其内在价值时，一般采用两阶段甚至三阶段模型，即设定长期高增长率，长期增长率低于折现率。如果一个企业的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值是无限的。当然，没有分析和计算的意义。

沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔统计了1957年至2003年标准普尔500指数诞生期间500只原始成份股的表现。1957年至2003年，500只股票的平均复合年利润增长率为6.08%，投资者46年的平均复合年回报率为10.85%。菲利普·莫利斯(Philip Moliis)以年均14.75%的利润增长率和19.75%的复合年回报率排名第一，投资者的累积财富增长了4626倍。可口可乐以年均11.22%的利润增长率和16.02%的复合年回报率排名第六，投资者的累积财富增长了1051倍。可以想象，大多数企业的长期利润增长率不到10%。

一个伟大的企业之所以伟大，是因为它能不断超越人们的期望，而且它的增长率在很长一段时间内都高于贴现率。例如，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司40多年来一直保持着超过20%的增长率。例如，在过去的一个世纪里，可口可乐为投资者提供了近15%的年化回报率。然而，在评估任何企业时，我们应该对增长率的预测保持相对保守的态度。你不能认为这是下一个可口可乐。你不能假设它是巴菲特拥有的伯克希尔。即使是伯克希尔，你也不能假设它能在未来40年复制过去40年的辉煌，因为只有一个巴菲特，而且伯克希尔在40年前不再是一个中小型企业。

一方面，增长受净资产收益率的影响，另一方面，它又受企业自身经营环境和自身管理能力的影响。一个有竞争力的企业可能有一个较长的成长周期，但它的成长必然是有限的。

从长远来看，一个企业在经历了高增长阶段后，增长率会下降；一旦一个企业跨越了高增长期，投资者应该更加关注它的盈利能力是否会得到保持。一个高盈利、稳定增长的企业，只要估值合理，仍然有投资价值。如果这样的企业有低资本支出和良好的现金流，如伯克希尔的喜糖果公司，这是一个很好的投资目标。