两面迎暖风 债市春寒渐退

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自上周以来，货币市场的流动性比预期宽松，资金利率迅速下降，并频繁刷新年度低点，给债券市场带来罕见的温暖，债券市场自3月初以来已陷入“冷泉”。周一，在资金继续宽松的同时，最新进出口数据的疲弱表现再次证实，经济基本上面临债券市场的支撑，债券市场收益率整体呈现小幅下行趋势。分析师指出，经过此前的调整，地方政府债券互换带来的供给面悲观预期已有所消化。在未来经济疲软和低通胀的基本环境下，债券市场将继续调整空，货币市场利率下调预计将推动短期债务表现好于长期债务。

资金宽松，经济数据良好

整个3月份，债券市场经历了一个“冷泉”，受到资本改善低于预期、供应压力急剧增加以及支持底部的经济政策频繁等因素的沉重打击。在此期间，基准10年期国债和CDB国债的收益率都上升了50个基点以上，悲观情绪一度在市场上蔓延。

4月，市场环境终于有所好转。首先，货币市场利率大幅下降，银行间存款机构7天回购加权平均利率从3月底接近4%的水平一路回落，上周一跌破3%大关，表明银行体系流动性继续改善。在此驱动下，自上周四以来，债券二级市场的收益率显示出停止上升和下降的迹象，受益于资金改善的短期利率的跌幅首先超过了长期产品。

周一，虽然新一轮“创新”再次启动，但货币市场流动性继续宽松，资金整体利率稳步下降。与此同时，债券市场正在欢迎基本面。根据海关总署周一发布的最新数据，中国3月份出口下降14.6%，进口下降12.3%，今年前三个月进出口总额同比下降6%。对此，海通证券(Quote 600837，Consulting)表示，3月份出口同比出现负增长，是过去一年中增速最差的一年，反映出外部需求阶段性见顶，而出口同比降幅有所收窄，但仍是2009年以来的第二个最低值，反映出国内需求依然疲软。有鉴于此，该机构指出，随着近期美元指数回升和人民币升值压力缓解，中国放松货币政策的可能性有所增加。

在来自资本和基本面的暖风推动下，债券市场自上周下半年以来持续升温，整体收益率稳步下降。然而，由于周二是“创新”的密集期，该机构仍对短期资金的进一步改善持谨慎态度，因此，短期品种的表现不如周一的长期品种。例如，在中国债券的到期收益率曲线上，银行间1年期固定利率国债和CDB国债都持平于上周五的水平，而10年期国债和CDB国债则下跌了约3个基点。

利率曲线变陡的可能性很高

经过3月份的阶段性调整，在供给压力引发收益率反弹数十个基点、资金大幅改善后，机构指出基本面因素仍是主导债券市场长期走势的关键，考虑到这一因素的支撑依然有效，空未来进一步调整债券市场的空间有限。

上周五，新公布的3月份cpi增长率稳定在1.4%，ppi下降幅度略有收窄。尽管数据复苏显示通缩压力在短期内有所缓解，但机构普遍认为，价格复苏的可持续性仍有疑问，通胀因素不会在年内对债券市场产生负面影响。在经济增长方面，海通证券指出，第一季度gdp增速回落已成定局，不排除第一季度gdp增速回落至7%以下的可能性。国信证券(Quote 002736，Consulting)进一步指出，第二季度信贷增速、m2增速和社会融资总量均面临下滑，可能在6月份达到最低点。在这种情况下，第二季度工业增加值增速仍面临下行压力，有可能创下新低。从通货膨胀因素来看，名义经济增长率可能在7月份达到年度低点。

此外，国信证券表示，一般来说，如果10年期利率与1年期利率的息差在50-60个基点之间，就意味着经济稳定的预期已经体现在其中，而目前10年期利率与1年期利率的息差在50个基点左右，表明市场已经提前消化了经济稳定的预期，即使未来一两个月经济稳定甚至向上，也不太可能对债券市场产生太大影响。

当然，地方政府债务置换仍是当前债券市场关注的焦点，1万亿元甚至更大的地方政府债务供给已成为利率债券市场的一个困扰因素。然而，国信证券表示，供给因素不是债券价格变动的主导因素，而是有助于债券市场涨跌趋势的辅助因素。根据历史数据，利率债券的净融资规模与10年期利率变动之间的相关系数为零，因为在债券发行过程中，资金一直在市场上流动，最终影响是负债率上升，但市场购买力没有变化。因此，购买债券的意愿取决于投资者对后期利率走势的看法，即购买债券的意愿主要取决于经济基本面，而与债券的供求关系不是特别密切。西南证券(Quote 600369，Consulting)指出，从历史经验来看，随着地方政府债券发行“靴子”的下跌，市场恐慌将逐渐平息。由于降低融资成本仍将是今年政策的主题，债券市场尚不具备全面转熊市的基础。

西南证券表示，地方政府债券发行后，长期利率债券的收益率将低于当前水平，而短期利率债券将受到资金持续宽松的影响，收益率下降的可能性更大，因此未来利率债券收益率曲线变陡的可能性更大。