宽松在路上 二季度债市震荡中上行

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今年第一季度，债券市场经历了大幅震荡，3月前两个月的牛市收益率格局发生了显著变化；然而，在央行于4月19日宣布RRR大规模降息后，债券市场的乐观情绪占了上风。在RRR降息的第一个交易日，债券市场收益率大幅下降，仅在3月中旬的一天就回到了收益率水平。

上海证券报:尽管2015年第二季度的债券市场调查是在RRR降息之前进行的，但债券市场对货币政策的宽松预期得到了反映。调查结果显示，75%的受访者认为央行将在第二季度继续降息，65%的受访者认为资本市场将在第二季度呈现“整体宽松”的格局；50%的受访者认为债券市场的波动性在第二季度有所增加，55%的受访者乐观地认为10年期债券收益率将降至3.4%以下。

增长和通胀的下行压力依然存在

> > > 30%的受访者:gdp增长率低于7%

根据国家统计局4月15日发布的数据，中国第一季度国内生产总值同比增长7%，而政府工作报告将2015年国内生产总值的预期增长率设定在7%左右。在预测今年第二季度的国内生产总值增长幅度时，40%的受访者认为第二季度的国内生产总值增长率约为7.1%，30%的受访者认为低于7%，25%的受访者认为为7.2%，只有一家机构认为第二季度的国内生产总值增长率为7.4%。这表明该机构认为中国经济仍面临较大的下行压力，但其运行区间仍在“7%左右”的合理范围内。

一家受访机构表示，在房地产市场调整、制造业产能下降、财政收入放缓、地方债务管理对政府支出的限制等不利因素的影响下，中国经济增速预计将从2014年的7.4%放缓至2015年的7%左右。如果政策力度维持现状，第二季度国内生产总值增长率将降至7%以下。

房地产投资增速将继续下降，这是机构认为中国经济仍面临较大下行压力的重要原因之一。据CICC的收集小组，土地转让和新的建设是领先的指标，这两个指标的持续下降表明，随后的房地产投资的增长率将继续下降。虽然房地产投资在整个固定资产投资中所占的比例并不太高，约为20%，但有许多上下游产业相连，这是中国过去经济增长的重要引擎。一旦房地产投资放缓，工业增加值和国内生产总值将继续承受下行压力。

基础设施投资是对冲房地产下跌的重要手段，但瑞银证券认为，地方财政收入下降、地方政府债务筛选和置换的不确定性以及ppp模式进展缓慢可能会使基础设施投资在第二季度面临下行风险。

根据调查结果，所有受访者均认为第二季度cpi增速将为2.5%甚至更低，75%的债券市场投资者预测将低于2%(含2%)，25%的受访者认为将在2%至2.5%之间。

至于消费物价指数在第二季的运行节奏，有50%的受访者认为基本相同，其余50%的受访者认为会逐月上升，15%认为会逐月下降，另有15%认为会呈现先高后低的趋势，10%认为会呈现先低后高的趋势。

根据CICC固定收益预测，第二季度cpi同比增速将在1.0%至1.2%之间，5月份将处于阶段性低点，6月份之后，在基数的影响下将缓慢回升。随着国际原油价格的长期下跌，cpi车用燃料价格同比大幅下降，这明显拖累了非食品类cpi。

> > > 75%的受访者:预计将在第二季度降息

当被问及第二季度人民币汇率的整体走势时，调查结果显示，70%的受访者选择维持现状，小幅波动，另有25%选择大幅贬值，只有5%选择大幅升值。

招商银行金融市场部高级分析师刘东亮(Quote 600036，Consulting)认为，政府的工具箱里还有很多工具，决策层已经产生了一些工具，比如增加投资、降低RRR、降息、放松房地产政策等。，但汇率仍然缺失。然而，贬值工具的作用非常有限，中国不能简单地依靠有限的货币贬值来提振出口。就中国现阶段的经济而言，“降一点是没有用的，降一个大的是很难的。”只要经济和就业不跌破底线，保持汇率相对稳定仍是最佳策略，而贬值尚未进入货币当局的考虑范围。

至于央行是否会在第二季度下调存款准备金率，80%的受访者选择完全下调，只有10%的受访者选择定向下调，另有10%的受访者选择不加变动或定向下调后完全下调。这表明，在央行4月19日宣布RRR降息之前，债券市场的投资者对RRR降息有着强烈的预期。

由于RRR降息的原因，对冲外汇的收缩被业内人士视为主要原因。调查显示，25%的受访者认为第二季度外汇账户将出现负增长，30%的受访者认为将在0到1，000亿之间，35%的受访者认为将在1，000亿到2，000亿之间，只有10%的受访者认为将在2，000亿到3，000亿之间。

对于另一个“大斧”货币政策工具——基准利率，75%的受访者认为央行将在第二季度继续降息，25%的受访者认为基准利率将在第二季度保持不变。

中信证券固定收益部相关人士指出，通胀与利率的相关性最强。如果通胀率降至1%以下，降低一年期定期存款利率的可能性将增加，预计第二季度再次降息的可能性将增加。

60%的受访者:

资本价格中心将会稳定和下降

央行一再强调，将使用多种货币政策工具来维持适度的流动性。调查结果显示，80%的机构认为央行将在第二季度向公开市场投放净资金，另有20%的受访者认为央行将保持资金平衡。在操作模式上，55%的机构认为反向回购将会继续，40%的受访者认为各种定向工具会间歇性使用。

4月，央行大幅下调反向回购中标率，价格信号明显。上周，这一比例降至3.35%，是今年以来的第五次下降。调查结果显示，90%的机构认为央行将在第二季度继续下调反向回购利率。这导致了货币市场利率的下降趋势，银行间短期资金的价格也有所下降。根据调查结果，65%的受访者认为第二季度整个资本市场将呈现“整体宽松”的格局。具体来说，在第二季度，80%的机构认为7天回购利率的运行区间为3%至4%，60%的机构认为资本价格中心稳定并在下降。

CICC认为，当务之急是引导实际利率下调，通过降低社会无风险利率来刺激企业投资需求和居民消费需求。只有当实际利率较低时，才能刺激货币增长率，从而促进经济复苏。最近，央行已经迈出了引导货币市场利率下调的第一步，未来可能需要其他货币政策工具来进一步引导中长期利率下调。

货币当局的宽松政策仍在进行中，这是大多数受访机构的共识，在央行4月19日下调RRR利率后，这一共识得到了加强。调查结果显示，95%的受访者认为，第二季度货币当局将继续采取宽松的货币政策。从财政政策的角度来看，80%的受访者认为财政政策更有可能放松。

值得一提的是，尽管此前ipo对资本的影响有限，但债券市场的投资者仍对ipo对资本的影响持谨慎态度。根据调查结果，65%的受访者认为ipo仍然对基金的时机有很大影响，而只有35%的人认为ipo对基金的影响有限。

关于下半年末的融资情况，90%的受访者认为6月末的融资情况将较往年有所改善，预计央行将在下半年末出手相助；10%的受访者认为这还有待观察。

50%的受访者:

债券市场在第二季度波动

> > > 55%的受访者:十年期政府债券收益率降至3.4%以下

在经历了3月份收益率的大幅上升后，央行在4月19日晚宣布了又一次RRR降息，这超出了市场预期，并为债券市场提供了一个刺激。

由于本次调查是在此次RRR降息之前进行的，调查结果显示，75%的受访者认为整体债券市场将难以在2015年第二季度呈现单边市场。其中，50%的人认为波动性会增加，另外25%的人认为波动性会降低。

"这次RRR降息不同于2月份的前一次放松."据CICC的收藏团队称，在此前的放松之后，市场认为情况不错，开始出货，这导致收益率上升而非下降。但这一次，市场已经调整过了，交易头寸很淡。当市场预期逆转时，交易头寸将开始弥补大量头寸，收益率将迎来大幅下跌。

从基准10年期债券收益率来看，55%的受访者认为今年第二季度10年期债券收益率将在3.4%左右，25%的人认为在3.6%左右，另有10%的人悲观地认为在3.8%以上。

数据显示，在RRR首次降息后的4月20日，中国10年期国债收益率已降至3.46%，比RRR宣布降息前一个交易日低逾10个基点，并一举回到3月中旬的水平。

从第二季度收益率曲线的变形模式来看，55%的受访者认为第二季度国债收益率曲线将继续陡峭，40%的受访者认为收益率曲线将保持目前的状态，并在较窄的区间内逐年波动。

对于第二季度影响债券市场的最大因素，29%的受访者认为国内经济基本面将是主导因素，23%的人认为是供给因素，16%的人认为是资本方面，再次，是股市走强和信用违约事件的发酵。可以看出，供给因素已经成为影响现货债券走势的因素之一，排名第二。据瑞银估计，预计第二季度利率债券的发行节奏将明显加快。就净供给而言，预计国债、政策性金融债务和地方政府债务将分别达到2600亿元、4400亿元和4600亿元左右。

“之前市场担心股市资金分流和地方债务供给冲击会导致收益率曲线大幅上升，而RRR降息是解决债券市场供需矛盾的最有效办法。”CICC的集合小组指出，毕竟，RRR减债的资金期限足够长，也足够便宜，银行的司库部门和财务计划部门可以拨出大量资金用于债券投资，以减轻地方债务和利率债券供应的影响。

“我们认为，二季度债券市场的风险在于国内经济的持续复苏；金融的稳定增长模式从未与货币政策相匹配；海外经济的反弹超过预期，美国提前提高了利率。”接受采访的一家经纪研究机构指出。

> > > 35%的受访者:将积极增加他们的职位

具体到第二季度的债券市场操作策略，35%的受访者认为适合积极投资和增持头寸；25%的受访者认为他们将控制风险，减少持续时间和头寸；另有20%的受访者认为适合被动配置，保持原有的投资节奏和位置。

从风险偏好的角度来看，调查结果显示，受访的债券市场投资者略有分歧。45%的债券市场受访者认为，与上一季度相比，第二季度机构的整体风险偏好将会增加，40%的受访者认为风险偏好将会下降，另有15%的受访者认为目前还不清楚。

随着股市的繁荣，可转换债券是今年第二季度最受青睐的债券品种，28%的债券市场受访者持乐观态度。其次，21%的受访者分别对工业债券和城市投资债券持乐观态度，其次是CDB金融债券和交易所高收益债券，只有7%的受访者对国债等利率品种持乐观态度。

中信证券(CITIC Securities)研究员邓海清表示，在央行RRR降息后，这可能会给可转换债券市场带来一些短期交易机会，但这也是在涨势中获利的好时机。短期而言，我们可以选择基于蓝筹股的“高风险、高收益”组合，但长期而言，建议投资者在政策层面观察更多信号的释放，等待市场变得明朗后，再获得中长期机会。

“如果股市中的股票市场继续受到攻击，可转换债券的价格就会相对较高，而目标的稀缺性会导致价格/业绩比明显弱于正股。因此，建议投资者利用相对确定的机会追逐热门话题，以实现短期收益最大化。”同时，他指出，可转换债券市场很可能会对市场上的热点目标给予相对较高的溢价，这将成为短期投机的热点，而且溢价较低的目标比股票更有可能上涨。

从合适的投资组合来看，第二季度的调查结果与今年第一季度明显不同。今年第一季度，“子弹、哑铃和梯形”是三大支柱；第二季度的调查显示，60%的受访者对哑铃型最乐观，30%对子弹型最乐观，10%对梯形最乐观。

接受采访的一家大型国内券商研究机构认为，经济下滑与资产配置变化和宽松货币政策密切相关，预计每个期限的收益率都会相应下降。有人建议以平衡的方式分配每个学期。但是，考虑到目前3-7年期债券流动性差，交易者也可以采用哑铃配置，适当提高1年期债券和10年期债券的比例。

“第二季度将是变革的季节，债券市场将开始触底反弹，最终带来新的机遇。”经纪研究所指出，对短期经济触底的预期导致回报率继续达到峰值，但配置价值已逐渐显现。从5月到6月，随着对经济改善预期的伪造、供给压力的消化、央行政策的放松以及资产配置的转移，债券市场将会繁荣起来，并重启新一轮牛市。

就持续时间而言，短持续时间更受欢迎。45%的受访者认为第二季度的合适持续时间在1到3个月之间，40%的受访者认为在3到5个月之间，15%的受访者认为超过5个月。这与今年第一季度相比变化不大。在前一季度，大部分受访者基本上坚持了持续时间较短的原则，1-3人占42%。

90%的受访者:

地方债务置换缓解了城市投资债券的风险

调查显示，二季度债券市场的供给因素已成为影响本季度债券市场走势的关键力量。

据业内人士称，3月份市场下跌已经反映出数万亿地方债务对债券市场的影响。据中国证券称，万亿元人民币的地方替代债券是对市场供应的意外增加。虽然是股票债券掉期(所谓股票债券掉期是在财政部筛选股票债券的基础上，将原有政府融资平台的债务转换为直接政府债务，同时将理财产品等短期高利率债券掉期转换为长期低利率银行贷款)，但由于增量融资可能带来的后果， 短期银行流动性压力和不同债务形式的需求主体和收益率差异，央行需要流动性放松以确保平稳运行。

“地方债券供应大幅增加是事实，央行如何应对仍不明朗。3月份以来的债券市场已经反映出供应增加的影响。”中信建投指出。

据中信证券固定收益部称，短期内，基本上受债券市场支撑，利率产品的上行利率受空.限制然而，目前收益率与资本之间的利差较窄，再加上地方债务的巨大供给和股市的持续上涨，可能会在短期内影响利率产品，预期收益率在短期内会出现波动。

不过，4月初，社保基金的投资范围可以扩大到地方政府债券，这在一定程度上被业内人士视为缓解债券市场供给担忧的积极信号。一家接受采访的券商研究机构指出，虽然扩大社保投资范围本身带来的增量需求有限，但它更注重事件传递的积极信号，即政府将妥善安排地方债券互换带来的大量新供给，后续将出现新的“接管人”，前一个债券市场对供给问题的担忧将在一定程度上得到缓解。

根据调查结果，60%的受访者认为万亿美元的地方债务置换将降低城市投资债券的整体收益率，而35%的受访者认为这还有待观察。

一位接受采访的券商认为，对于城市投资债券市场来说，如果推出的置换计划是有利的，那么它更多的是间接的而不是直接的。置换计划意味着地方融资平台的整体债务压力给人一种“一刀切”的态度，有利于城市投资债务。

根据调查结果，从城市投资债券的供给来看，50%的受访者认为第二季度城市投资债券的发行量会减少，35%的人认为还有待观察，55%的人认为第二季度认购城市投资债券的热情会继续增加。

光大证券首席经济学家许高(报价601788，咨询)指出，随着债券互换的推出，城市投资债券的风险属性减弱，从而推高了低评级债券的比例。据统计，在3月份发行的城市投资债券中，aaa级的比例从2月份的46.1%上升到57.5%，而AAA级的比例从19.6%下降到15.4%。

调查显示，90%的受访者表示，万亿地方债务置换计划将大大缓解他们对城市投资债券信用风险的担忧。然而，在具体操作方面，40%的受访者指出其机构近期无意增持城市投资债券，20%的受访者表示近期有意增持城市投资债券，另有40%的受访者表示需要观察。

此外，在5年期国债期货上市后，10年期国债期货于3月份正式上市交易，国债期货家族又增加了新成员。根据本报的调查，75%的受访者认为上市后不会造成更大的市场波动，55%的受访者认为多做空和做空.

然而，在具体的参与策略方面，65%的受访者认为他们会暂时观望，只有15%的受访者认为他们会积极参与，20%的受访者明确表示他们不会参与。

参与调查的金融机构:

农行(报价601288，咨询)、上海浦东发展银行(报价600000，咨询)、民生银行(报价600016，咨询)、兴业银行(报价601166，咨询)、招商银行、上海银行、青岛农村商业银行、杭州银行、国泰君安证券研究所、广发证券(报价00776、