地方政府债务：看品种定策略

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中信证券固定收益部杨峰(600030，证券柜台)

目前，具有地方政府债务属性的国内债券主要包括地方政府债券和城市投资债券。这两类债券已成为国内债券市场的重要品种，其未来发展空相对较大。然而，市场对这两种债券信用资格的评价却大相径庭。前者基本上被认为是准利率产品，因为它包含在预算管理中，而后者在中国更被视为高收益债券的同义词。不同的“信贷待遇”意味着这两种债券的投资策略明显不同。

融资平台发行的城市投资债券是地方政府通过债券市场筹集资金的主要方式之一。据风能统计，截至2015年3月底，城市投资债券存量达到4.22万亿，约占非金融企业债券发行规模的35%。除了城市投资债券，自2009年以来，地方政府债券逐渐成为地方政府参与国内债券市场的另一个主要工具。2014年底，余额达到1.16万亿元，占同期利率产品规模的5.6%。然而，除了地方政府债券被认定为地方政府债务外，城市投资债券与地方政府债务的对应关系一直比较模糊。

2014年12月，在《关于加强企业债券回购风险管理的通知》中，沪深300只维持了地方政府一般债务和特殊债务中企业债券的现行回购标准，否则只接受aaa级及aa级以上的企业债券进入质押银行。因此，投资者应尽最大努力确认其持有的公司债券是否包含在地方政府债券中，否则可能失去交易所的回购资格，这种流动性优势是近年来城市投资债券在交易所市场受欢迎的重要支撑。

然而，我们对融资平台发行的债券纳入地方政府债务的标准知之甚少。据审计署披露，截至2013年6月底，地方政府债券规模为18456.91亿元，其中地方政府债券6636亿元，其余为11820.89亿元的公司债券、中期票据和短期融资券。同期，据风能统计，城市投资债券规模为24100.09亿元，这意味着融资平台发行的债券中只有约49%被列为地方政府债务，只有约23%被列为有偿还责任的政府债务(以下简称一类债务)。

目前，审计署的标准是对还款资金来源是否为财政资金进行分类，而财政部倾向于根据筹资项目是否有收入覆盖面进行分类；此外，即使根据审计委员会的标准将债务列为一种债务，也有可能通过财政部范围内的公私伙伴关系模式将其转化为公司债务。也就是说，即使我们能够通过相关信息披露(如招股说明书或评级报告)确认某一债券属于负有偿还责任的地方政府债务，我们仍然不能完全确定其属于一般债务还是特殊债务。

因此，虽然厘清城市投资债券与地方政府债务之间的一一对应关系可以为投资者提供绝佳的投资机会，但从目前的信息披露情况来看，这几乎是一项不可能完成的任务。对于相对保守的投资者，建议不要将所有城市投资债券纳入地方政府债务或质押库，并按照此标准进行定价，以避免因可能被排除在质押库之外而带来的流动性风险。

不同的品种，投资策略有明显的差异。对于地方政府债券，以5年期地方债券的中国债券估值收益率为例，地方政府债券与国家债券的息差高达45个基点，最低接近0，目前在20个基点左右(由于市场交易相对较少，中国债券估值的有效性应该有一定程度的折扣)。在当前的市场环境下，由于地方政府债券的定价需要补偿信用风险、流动性风险和资本消耗，20个基点的溢价可能并不合理。此外，目前市场对地方政府债券供应影响的担忧依然存在，地方政府债券开仓的时机可能尚未到来。因此，建议投资者保持相对谨慎的态度。

对于城市投资债券，由于融资平台的信用资格在当前市场上相对认可和一致，投资者有必要考察债券市场的整体环境，判断其市场走向。目前，在经济增长相对疲弱、通胀水平较低、资金相对宽松的背景下，市场面临的整体上行风险相对较小；特别是在天威mtn2违约11天后，市场对城市投资债券的认可度可能高于工业债券。尽管目前城市投资债券和aa中奖彩票之间的息差仍然相对较低，但城市投资债券需求的边际改善可能会进一步缩小这一息差。但与此同时，我们应注意4月和5月支付的金融存款、股市上涨、新基金等高收益替代产品的扩张等因素对债券市场的影响。

因此，从战略的角度来看，建议投资者选择配置aa评级约3年的城市投资债券。在资金相对宽松的背景下，他们可以考虑增加一定的杠杆来提高回报率。如果市场因股市上涨趋势或短期资金吃紧而调整，我们可以考虑用城市投资债券进行5-7年的波段交易，抓住短期交易机会。