行情下一阵风吹向何处

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仅在一个月内，主板市场“猪在风中吹”的牛市逻辑似乎已经被风吹走了。市场疲软的外部因素包括监管当局对市场的监管和新股的高密度发行，这促进了市场流动性的冷却；主要的内部因素是年报中黑天鹅的频繁飞翔，新年伊始经济数据的黯淡，以及主板估值修复后缺乏进一步增长的预期，使得3000点左右的信心依然存在，但主板和创业板的估值支撑都相对脆弱。这样，就构成了一种市场形势，在这种形势下，指数上下波动，由于缺乏估值支持和增长预期，个股表现基本上依赖于投机。

主板市场正在减少

根据我们之前的分析，a股可能会从1月中旬开始进入先强势震荡后收缩调整的接力盘整阶段，或者持续到5-6月，然后从下半年开始寻找慢牛。从2月到3月，市场的焦点可能集中在两个方面:一是对全国和全国两会政策的预期；第二，梳理年度报告集中披露的跌宕起伏。由于去年第四季度主板的“吹猪”市场已经透支了市场对改革的预期，全国人大和地方人大的政策很难在市场上再次掀起波澜，所以大戏不大。近年来另一个令人厌烦的市场现象是，由于缺乏估值支持和良好的预期，无论是公共机构投资者还是私人机构投资者，几乎都缺乏长期持仓的安全感，在公开发行强制持仓和私募强制获利的压力下，都陷入了“跑差价”的被动交易。因此，它感觉市场温度仍然存在，但实际上，市场的稳定性和可持续性正在减弱，交易难度正在增加。这是我们之前反复分析过的市场特征，并暗示2015年的市场不会很糟糕，但是赚钱会越来越难。我们预计，在后期，随着交易难度继续加大，交易量将继续缓慢萎缩，市场可能在区域震荡后，于4-5月进入收缩调整的第二阶段。

1月份0.8%的cpi和-4.3%的ppi同比数据出人意料地反映出中国经济正进入通缩周期。通货紧缩时期的政策非常宽松，通货紧缩时期的股市有资本驱动的牛市，货币宽松和经济悲观构成了市场投机的主题。因此，当去年第四季度出现资本驱动的牛市时，我们分析了10个异同点，并提出1999年的“5.19”市场可以借鉴。通货紧缩时期的市场特点是:主体股票投机非常活跃，没有利润增长的预期，投资者没有底线，主张短线交易，市场好，但很难盈利。

新的三块板可能会成为下一个出口

在去年第四季度基金推动的“一阵风”之后，市场正在寻找并等待下一次的一阵风，所有人都预计下半年将再次出现牛市。我们认为，在经济预期难以改善、注册制度迅速扎根的市场背景下，下一股风可能不会吹到主板或创业板，但可能会吹到新三板。众所周知，对于主板市场，尤其是创业板市场，注册制度至少改变了市场的供求关系。在促进上市公司优势和劣势分化的同时，对市场整体估值水平，尤其是新股估值水平有明显的抑制作用。然而，与主板和创业板相比，新三板自诞生之日起就是一种注册制度。注册制度对主板尤其是创业板是一个负面压力，但对新三板没有影响。

新三板一年多前才开始，但目前上市公司的数量已经达到近2000家。我们预计上市公司的数量到今年年底将超过3500家，到2016年底将超过5000家。五年内上市公司超过10000家，“大市场有大机会”或创造新的市场出路的可能性很大。新三板形成的三大催化因素是:分层交易、部分竞价交易和降低投资者门槛。在未来的分层交易中能够获得投标资格的公司与现有的创业板或主板公司在交易水平上基本没有太大的区别，但三板上市公司在融资、增发定价、并购、企业财务信息审计、信息披露等制度方面的特点要比现有的创业板和主板公司宽松和自由得多。因此，在交易无差异和监管条件宽松的优势下，现有的市场认知可能被颠覆，即能够进入a股的公司即使符合转让条件也不愿意转让董事会。这样，高质量的三板公司将在招投标交易层积累，招投标交易层将成为市场的“草稿场”。

目前，投资者投资新三板的门槛是账户资产(资金)需要达到500万元以上，这是新三板市场仍处于利基市场的主要原因之一。未来实施分层交易后，投资新三板的账户资格很有可能进一步降低到100万元甚至50万元的门槛，这无疑对促进新三板市场的交易活动、缩小三板公司与创业板公司的估值差距、改变三板市场的形象和影响力具有最直接的催化作用。我们预计，注册制度将大大抑制创业板估值水平的进一步提高。在市场供求关系发生重大变化、高估值难以维持的情况下，将会促使创业板估值缓慢下移，并催化现有创业板公司发展出一种趋利避害的趋势。因此，新三板投资门槛降低后，新三板分层后，部分市场风险偏好基金可能会被分流到竞价交易板，新三板竞价层的流动性溢价和风险收益溢价将逐渐显现。新三板竞价层的市场估值水平将显著提高，最终将显著超过现有创业板的估值水平。因此，根据“新市场、新机遇”的a股市场发展的内在特征，我们预计“下一个窗口”可能在分层竞价交易和降低投资者门槛后出现。