人民币为何贬值，四张图让你看懂

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随着美元升值，国内资本趋紧，资本外流加剧，人民币贬值压力加大。然而，中国人民银行仍然保持了汇率中间价的稳定，并发布了稳定汇率的信号。鉴于目前宽松的货币政策，我们认为中国人民银行仍将把公开市场作为应对资本外流压力的主战场，并谨慎降低存款准备金率。 自2014年12月以来，人民币对美元表现出明显的贬值压力，并持续至今。目前，尽管人民币对美元的官方汇率(即汇率中间价)保持稳定，但现货汇率市场的日收盘价与中间价相比已经贬值了近2%，达到了政府允许的日内波动上限。与此同时，人民币在离岸远期市场(ndf市场)也走弱。根据远期汇率，市场预计人民币对美元将在未来12个月贬值近4%(图1)。

人民币的贬值压力主要来自最近美元的强势升值。就经济增长而言，美国目前在发达经济体中脱颖而出。美联储的货币政策显然比欧洲央行和日本银行的货币政策更为紧缩。尽管其他主要央行仍在实施量化宽松(qe)或降息，但美联储正准备今年加息。经济和货币政策的这种明显差异使得美元大幅走强。由于人民币与美元挂钩——人民币对美元的中间价几乎没有变化——美元对其他货币也大幅升值。既然它涨了很多，自然会有贬值的压力。因此，在美元走强的同时，人民币对美元的市场汇率明显走弱(图2)。

人民币贬值的压力伴随着资本外流。从外汇和贸易顺差数据可以估计，2014年12月，中国月度资本流出达到创纪录的6000亿元。2013年6月，当出现“资金短缺”时，中国的热钱流出量仅为每月3000亿元。考虑到贬值压力仍然很大，近期资本外流的规模不会小(图3)。

资本外流使国内金融市场资金短缺。随着人民币贬值压力的加大，国内金融市场的资本价格明显上涨，表明资本外流已经影响到国内资本。这与2014年2月人民币贬值形成鲜明对比。去年2月，中国人民银行大举抛售人民币，积极压低人民币汇率，打破了当时市场对人民币升值的预期，为去年3月汇率日内波动的稳定扩大创造了条件。当时，中国人民银行出售的人民币(即外汇金额)也补充了金融市场的资金，这使得国内利率下降，而人民币却下降了。自去年12月以来，货币贬值一直伴随着资本外流，这使得国内利率上升。从汇率和利率的这种组合来看，目前的贬值更像是2013年6月货币供应短缺时的情况，但与2014年2月完全不同(图4)。

面对资本外流，中国人民银行将稳定外汇汇率，对冲内部流动性。尽管人民币贬值压力加大，但中国人民银行保持了汇率中间价的稳定，并发布了稳定汇率的信号。这是非常必要的。否则，市场的贬值压力很可能进一步加大，这将导致更多的资本外流，增加政策应对的难度。由于中国人民银行对人民币汇率有完全的控制权——中国人民银行有权设定汇率中间价，是即期汇率市场上最大的交易商——人民币汇率在未来将保持稳定。在资本外流的同时，中国人民银行通过公开市场工具，如反向回购、mlf和再融资，将资金投入金融市场，并对其进行对冲。鉴于目前宽松的货币政策，我们认为中国人民银行仍将把公开市场作为应对资本外流压力的主战场，并谨慎降低存款准备金率。