提高直接融资比重 保证经济换挡不失速

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经过30多年约10%的高速增长，中国经济已进入转变方式、调整结构的新常态，但仍面临经济下滑的风险。为了确保经济转型不会停滞，增加直接融资比例是一项重要措施。提高直接融资比例可以降低银行风险，降低企业融资成本，产生财富效应，拉动消费，从而保证经济增长在合理范围内。

中国的直接融资比例较低

直接融资和间接融资的比率反映了一国金融体系的配置效率是否与实体经济相匹配。由于我国金融结构以银行为主，改革开放以来，我国企业融资高度依赖银行信贷，特别是近十年来，随着房地产的繁荣和地方债务平台的大幅扩张，新增银行贷款大幅增加。截至2015年2月底，中国银行业总资产已超过170万亿元，相当于2014年国内生产总值的268%(63.64万亿元)。截至2014年底，中国股票总市值为37万亿元，相当于国内生产总值的50%，中国债券余额为35.64万亿元，不到国内生产总值的50%。中国的直接融资比例远低于美国。美国债券的存量约为美国国内生产总值的250%，美国股票的总市值为国内生产总值的162%，但美国银行业的总资产不到美国国内生产总值的90%。

在国际上，直接融资规模的计算大多采用“存量法”。据统计，截至2012年底，中国直接融资股票加债券余额的市值相当于金融资产总额的43%。相比之下，以市场为导向的美国直接融资股票占86%；在银行占主导地位的日本和德国，直接融资类股的比例分别高达69.2%和74.4%；印度和巴西等新兴市场国家的股指也分别达到了70%和69%。长期以来，中国企业过于依赖银行的间接融资，导致直接融资比例较低。根据金融业发展和改革“十二五”规划，到“十二五”末，中国非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将提高到15%以上，远低于发达国家企业直接融资的80%以上。可以看出，中国直接融资存量的比重相对较低，而空.有较大的增加

提高直接融资比例可以有效抑制经济停滞

直接融资是资金的直接供应。与间接融资相比，投融资双方都有更多的选择自由。对投资者而言，收益更高，对企业而言，成本更低，对银行而言，风险分散。因此，增加直接融资比例将激活实体经济，产生财富效应，抵御金融风险，从而有效抑制经济停滞。

1.抵御银行风险

在中国的金融体系中，间接融资占主导地位，银行聚集了大量的金融资产，同时也承担着重大的金融风险。如果企业经营业绩下降，贷款难以偿还，导致银行坏账增加。整个经济运行将面临严重的下行危险，并引发经济危机。如果出现银行挤兑，也会影响社会稳定。根据标准普尔的最新数据，2013年底，中国企业债务规模超过美国，达到14.2万亿美元，居世界第一。因此，据估计，中国企业的杠杆率(企业债务与国内生产总值之比)为155%。按照经合组织90%的标准，中国企业的这一比例处于危险状态。

提高直接融资比重，平衡金融体系结构，可以分散过度集中在银行的金融风险，有利于金融和经济的平稳运行。家庭储蓄率很高，对空.有很大的杠杆作用根据中国人民银行的数据，截至2014年8月，中国居民储蓄余额连续三个月超过43万亿元，居历史首位，成为世界上储蓄率最高的国家。然而，由于存款收益率低，居民收入结构中的财产性收入较低。直接融资工具中的股权融资可以补充企业净资产，直接降低经济杠杆比率，从而降低财务风险。

2.激活实体经济，缓解经济下行压力

要保持经济增长在一个合理的范围内，实体经济的发展是非常重要的，但中小企业融资问题一直存在。据统计，我国有4300多万中小企业，占企业总数的99%以上，但中小企业的银行贷款占不到20%。中小企业融资成本居高不下，经营困难。直接融资是在资本供给和资本需求之间建立直接联系，与银行贷款等间接融资相比具有明显的成本优势。因此，提高直接融资比例将使更多的金融活水流向实体经济，从而有效激活中小企业创新发展，缓解经济下行压力。

3.增强财富效应，刺激消费需求

财富和可支配收入将随着股票价格的上涨而增加。因此，增加直接融资比例，促进资本市场繁荣，将产生巨大的财富效应，从而刺激消费需求。“财富效应”可以通过以下三个传导渠道影响消费需求:第一，通过影响人均可支配收入扩大消费；第二，通过影响居民收入预期来扩大消费；第三，通过改变供应方，即企业的经营状况来扩大消费。消费在经济增长中扮演着“稳定器”的角色。以美国为例，美国股市的持续上涨对美国的“新经济”起到了积极的推动作用。从1991年到2000年，美国股市连续9年的牛市吸引了越来越多的美国人将个人储蓄投资于股市。当美国银行存款减少时，美国家庭持有的股票价值增加了381%，在1998年底达到10.77万亿美元，占美国家庭所有资产的28%。与此同时，美国的平均消费趋势一直在上升，即使在1998年略有下降，也高达0.9或更高。

在改革红利预期和地方融资平台风险降低的背景下，中国股市迎来了新一轮牛市，2015年第一季度a股市场指数和交易量大幅上升。截至3月底，上证综指较年初上涨15.87%，沪深两市a股占比翻番，达到7%。与此同时，新三板市场的火爆也吸引了大量资金，中国股市的财富效应开始显现，预计将极大地刺激内需。

提高直接融资比重的途径

直接融资是一种以股票和债券为主要金融工具的融资机制，可以最大限度地吸收社会资金直接投资实体经济，弥补间接融资的不足。大力发展多层次资本市场，增强债券市场功能，促进金融创新，将大大提高直接融资比重。

1.进一步完善多层次资本市场体系

近年来，中国多层次资本市场不断完善。目前，已形成主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场、区域性股权交易系统和证券公司柜台市场等多层次的资本市场体系，促进了资源的有效配置。然而，与发达国家成熟的资本市场相比，我国资本市场仍存在许多亟待解决的问题。

一是加快登记制度改革。目前，我国的证券发行仍然实行审批制。企业上市门槛过高，审计周期过长，增加了企业的上市成本。同时，许多创新型企业要么无法上市融资，要么被迫海外上市，导致优质上市资源流失。例如，腾讯、新浪、百度和阿里巴巴都选择在美国纳斯达克上市。建议监管部门加快ipo审批制向注册制的过渡，推进发行制度市场化。注册登记制度将加快企业ipo，帮助企业扩大股权直接融资，降低杠杆率和融资成本，特别是那些不盈利但增长速度极高的高新技术企业，打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈，真正实现“创业和大众创新”。

二是进一步完善资本市场退市制度。退市制度不仅可以促进资本市场的新陈代谢，还可以使资本市场具有高效的甄别功能。保持美国资本市场活力的秘诀是“大进大出”。例如，在1995年至2002年的8年中，超过7000家上市公司从美国股市退市。退市压力在制约上市公司管理层勤勉尽责、保护投资者利益、维护资本市场优胜劣汰方面发挥着重要作用。鉴于我国多层次资本市场的特点，建议对退市制度进行分类和引导。主板市场要求的退市缓冲期不宜过长，中小板市场和创业板应直接或快速退市，以减少退市过程中不必要的环节，增强退市制度的约束力。

第三，完善多层次资本市场转移机制。在多层次资本市场中，交易资源和交易系统是相互关联的，两者的结合就是转移系统。从转移机制的运行来看，向高层次市场的升级一般取决于上市公司在低层次市场的自愿选择，而向低层次市场的降级在一定程度上是强制性的。为此，我们应该借鉴国外成熟市场的发展经验，在完善市场体系的基础上，构建合理的上升和下降通道，并充分利用转移体系来协调各级市场的有序发展。二是通过产品设计完善降级机制，设立降级基金，折价收购降级企业股权，在场外交易市场进行交易，减少投资者损失，平稳市场波动。第三，要把握好传递系统设计的严密性。我们不应该在转让条件和程序方面干预过多，而且制度过于严格，导致转让效率低下。同时，也不应该过于宽松，使低层次市场成为高层次市场的附属板、垃圾桶和过滤器，导致低层次市场的萎缩。

第四，大力发展场外市场。以“新三板”和“四板”市场为主导的场外交易市场是中国多层次资本市场的“塔式基地”，为中小企业提供直接融资渠道。中国新三板市场发展迅速。截至2015年4月8日，已有2200家企业上市，解决了许多中小企业的融资问题。然而，新三板市场仍存在交易不活跃、投资者门槛过高、上市周期短等问题。建议将新三板的投资者门槛降至100万元资产规模，大力拓展做市商，提高流动性，缩短企业上市周期，让更多中小企业在新三板获得直接融资支持。同时，鼓励区域性股权交易平台积极与金融机构合作，让更多的中介服务机构在股权交易中心落户，为企业提供全方位服务。

2.充分发挥债券市场的功能

发挥债券市场的功能是提高直接融资比重的重要途径之一。2008年以来，我国公司债券品种不断创新，中小企业私募债券、短期融资券、超短期融资券和中期票据的发行量迅速增加，债券市场规模迅速扩大。然而，我国债券市场基础设施建设仍不完善，存在多头监管、市场分割等问题。要不断创新债券品种，大力发展企业债券融资，大力发展资产证券化，特别是信贷资产证券化，积极盘活现有资产，推动境内企业向海外发行债券，不断充实发行人和投资者，完善债券市场基础设施建设，推进债券市场互联互通，推进债券监管和统计的统一。

3.创新融资方式

一是推进优先股制度改革。去年10月16日，中国第一只优先股在中国上市，中国银行海外优先股成功完成发行和定价。发行优先股可以很好地调和融资需求者和资金提供者之间的利益分配矛盾，解决公司通过发行新股扩大资本时控制权被稀释和分散的问题。从国外经验来看，优先股与其经济发展密切相关，并在一定程度上促进了经济转型和发展。20世纪最后30年，美国充分利用优先股这一创新工具，在互联网、生物等新兴产业的崛起中发挥了重要作用，促进了资本与经济转型的完美结合。同时，优先股有利于深化金融体制改革，也为投资者提供了新的资产配置渠道。

其次，通过资产证券化创新融资工具，拓宽融资渠道和融资方式，进而盘活实物资产。目前，国内资产证券化发展缓慢，滞后于国内金融市场的内部需求，与当前银行信贷能力和基础资产证券化的需求背道而驰。资产证券化将缓解我国经济基础设施建设的资金短缺，改善国有企业的财务状况和经营业绩，增加地方金融融资能力，加快我国资本市场的国际化。

最后，加快私募股权众筹的发展迫在眉睫。过去，中国更多地关注传统意义上的股票和债券融资，而较少关注私募股权和其他非公开市场的发展。监管部门发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)。2015年1月28日，CSI众筹平台正式启动，标志着私募股权众筹受到关注。私募股权众筹作为互联网金融的一种全新金融形式，门槛低、效率高，能够突破地域、渠道等融资限制。它为小微企业和独立企业家提供了一种便捷高效的全新融资模式，也为公众创造了成为“天使投资者”的机会。建议监管当局进一步鼓励和关注这种“包容性”金融的发展，并为扩大直接融资的比例做出贡献。