债市短期有所反弹 不宜过度乐观

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在“黑色五月”之后，债券市场终于停止下跌。

5月份，债券市场收益率明显上升，10年期国债最高收益率达到3.60%，10年期CDB国债收益率达到4.15%，10年期国债总收益率上升25个基点，10年期CDB国债收益率上升33个基点，距年内高点仅10个基点左右，已经高于RRR最近一次降息前的水平。

这个星期是六月的第一个星期。周一，随着第二批替代债券即将发行，江苏省发行的定向债券利率远高于当前二级市场的消息传出，债券市场的跌势加剧。然而，当天下午，据报道，央行最近对特定银行进行了psl操作，利率降至3.1%，债券市场最终停止下跌并出现反弹。psl晚间新闻最初得到了证实。自周二以来，在央行推出万亿美元psl的传言下，乐观情绪得到释放，利率大幅下降，债券市场整体强劲反弹。与此同时，二级市场的反弹也带动了一级市场的竞价改善。周三，10年期国债竞价的加权利率为3.52%，息差为3.58%，全场观众为2.5倍，明显低于3.58%的市场利率水平，表明需求有所改善。

供应压力依然存在

在一级市场供给方面，江苏省首次发行地方债券后，发行规模迅速扩大。新疆、湖北、广西也相继发行地方债券，四省共发行981亿元。从四省地方债券发行结果看，地方债券发行利率不高，接近竞价区间下限，认购倍数相对较大。虽然看似美丽，但非市场化程度很高，这加剧了市场对利率债务挤出效应的担忧。周四，据报道，第二批地方替代债券即将推出，配额定为1万亿元，并已分配到各省。从过去一个月债券市场的走势来看，从地方债务置换的消息发酵到具体的发行计划，都给债券市场带来了很大的压力，表明供给压力仍然制约着当前的债券市场。

从历史上看，利率债券的供给不会成为影响债券市场走势的因素。目前，最直接的因素是银行债务配置缺乏动力。目前，10年期政府债券的收益率为3.6%，接近之前的高点，这似乎已经开始有配置价值。然而，在第一季度，该行的债务成本没有下降，而是上升了。最近推出的大额存单(cd)意味着利率市场化已经进入最后阶段，预计这将降低金融收益率，降低银行整体债务成本。然而，从短期来看，很难给债务方带来实质性好处。再加上股市财富效应下风险偏好的上升，利率债券的收益率不如许多其他替代目标具有吸引力。

到目前为止，中国央行还没有针对地方债务置换的实质性支持政策。最近，一些大银行正在回购，短期RRR降息预期将会降温。此外，根据央行最近发布的psl准确消息，其规模远未达到1.5万亿元，这不是地方债务置换的配套政策。PSL 4-5月实际新增投资1310亿元，目前利率下调至3.1%。它也顺应了市场，只针对CDB，而非CDB以外的政策性银行，主要支持基础设施、工棚改革、民生和其他项目。这表明央行仍无意于扭曲操作，开闸放水的预期落空了。随后，地方替代债券的发行将会加快，但仍需要央行的援助。从短期来看，我们认为，银行很难大幅提高债务配置的热情。

经济稳定预计会上升

短期内，银行的隔夜质押式回购利率已降至1%，7天期质押式回购利率在降至2%后出现波动。本周ipo后，结合“半年末”效应，资本成本基本见底，后期波动或上升，但中心基本稳定，宽货币格局基本形成。目前，资本价格已经处于底部一个多月了，短期债券肯定会下跌，但短期到长期的传导仍然不顺畅。从目前的政策思路来看，广义货币正在向广义信贷转变。自5月份以来，各部、委频繁出台各种稳健增长文件，包括扩大资产证券化试点项目、专项债务、解决地方融资平台后续融资、项目收益债务、推进ppp模式等。，注重疏通企业融资渠道，体现政府稳增长、宽信贷的政策意图。

从近期基本面和债券之间的关系来看，尤其是自5月份以来，疲弱的经济数据已显著推低了长期收益率。在各种稳定增长政策的帮助下，经济链比率出现了改善，这可能会推高长期收益率。根据最近的房地产数据，销售量继续明显上升。在5月份发布的100个城市的价格指数中，新建房屋的平均价格停止下降，逐月上升，而前10个城市的平均房价逐月上升近1%。对经济稳定的预期已经上升。

现在全面转向还为时过早

现货债券收益率在周二大幅下跌后，最近几天一直处于停滞状态。目前没有明显的看涨情绪，而期货债券相对较强，两种趋势略有偏离。总体而言，债券期货波动较大，内部收益率波动明显，而现货期货波动在7-8个基点左右。

从技术角度来看，5年期和10年期美国国债期货今年已跌破所有支撑水平和密集交易区，最近几天也没有实质性的收益。目前的反弹更多的是技术性反弹，现在逆转还为时过早。