股权众筹“嫁接”新三板

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“股权众筹是幼儿园和小学阶段。中学正在步入新的第四板和新的第三板。等你上了大学，你就会去中小板、创业板和主板市场。”中国人民银行金融研究所所长姚玉栋多次表达了这一观点。姚玉东认为，股权众筹可以定位为五个板块或新的五个板块。作为多层次资本市场的延伸，它可以直接与未来的新三板相连。

有趣的是，在姚宇东发表这些言论后不到两个月，“新三板”和股权众筹上演了一场“飞腾”。据了解，多家股权众筹平台已通过网上融资和网上投资正式推出“新三板”产品，为个人投资者参与新三板投资开辟了渠道。其中，深圳本地众筹机构中投邦于5月18日成功获得5000万元人民币的第二轮融资，是目前中国股权众筹领域的最高融资额。此外，5月21日，天使嘉宾股权众筹平台宣布成立新三板领先投资基金，旨在让更多gp(主要投资机构)参与新三板上市项目的筛选和投资决策。

股权众筹是指互联网金融平台模式，在这种模式下，融资者以转让一定比例股份的形式向大多数投资者提供融资，投资者投资于公司，最终通过实现股份或支付股息获得未来收益。那么，股权众筹和p2p有什么区别呢？上海百富金融信息服务有限公司(以下简称“百富金融”)首席执行官王其明在接受《国际金融新闻》采访时表示，股权众筹与p2p最大的区别在于股权众筹资金流向实体经济，而p2p实际上是信用。如今，当国家实体经济衰退时，有必要通过“创业驱动”来促进经济发展，而股权众筹可以促进大众创业。

新的游戏方式层出不穷

大多数股权众筹平台被定位为天使轮和预a轮，而且这些项目还为时过早。对投资者来说，风险和退出是大问题。与创业项目相比，新三板项目风险更低，回报更高

2015年春节后，由于相关政策的出台，股权众筹迅速升温，京东、阿里等互联网巨头纷纷进入股权众筹行业抢占市场。3月31日，京东高调推出金融股权众筹平台；同一天，平安的股权众筹平台正式宣布成立。诞生于阿里巴巴金融的蚂蚁金融服务集团也于5月19日宣布，将筹建在线股权众筹平台——“蚂蚁大可”，为企业家提供股权众筹融资服务。

据东方财经学院不完全统计，截至2015年4月底，全国共有149个众筹平台，其中包括62个股权众筹平台。据国内风险投资数据机构it Orange的统计，2014年9月，中国只有14个股权众筹平台，而股权众筹平台在短短半年时间里增长了数倍。

股权众筹平台正在兴起。市场结构最终会是什么样子？未来，股权众筹会是巨头们可以玩的游戏吗？

王其明表示，未来市场不排除细分的趋势，可能会有企业合并，但只有巨头才能在这个市场生存。因为股权众筹是一个巨大的市场，只要众筹平台有完善的产业链和相关机制，总会有市场。对于股权众筹平台来说，游戏的玩法是不同的，空生存空间也会不同。新三板与股权众筹的结合，可以看作是一种玩股权众筹平台的新方式。

首先，行业细分可以对众筹平台进行“分类”。姚玉栋在3月7日的主旨演讲中提到:“股权众筹应根据企业成长的需要、知识产权保护的需要和信息披露的成本分为三个部分。第一个是种子区。例如，我选择创业。只有一个商业计划或者只有少量的钱，但是我可能有专利，所以我会登录种子众筹。如果我长大了，我将进入第二部分，天使众筹。如果公司很大，离开，

其次，不同的产业链模式会区分不同的众筹平台。据了解，百富金融的子公司“21天使”是中国首家推出“孵化股权众筹”的股权众筹平台。王其明认为，从现实来看，政策风险不再是困扰股权众筹平台的最大问题。为项目融资只是第一步，众筹平台需要做的不止这些。例如，项目融资后，初创公司获得融资，但往往需要在用户获取和营销上投入大量资源，这就不可避免地导致了“重营销轻运营”、“增消费”的恶性循环。一旦资金链断裂，很可能很快死亡，尤其是在互联网行业，马太效应明显。此外，不是每个企业家都有相关能力。许多企业家在种子阶段通过众筹成功起步，但因缺乏正确的发展战略而走上了发展之路。为此，百富金融提出了“孵化股权众筹”的概念。

百富金融另一位负责人何勇表示，总体而言，“孵化股权众筹”是基于项目具体的融资需求，为初创企业在种子期、创业期、生存期等不同阶段的融资、管理、培训、营销和推广需求提供相应的增值服务。

此外，是否是第三方也将是区分股权众筹平台的标准之一。事实上，21天使股权众筹平台只是作为一个中介平台，不会参与投资项目。然而，对于京东和阿里旗下的股权众筹平台，他们将把主要投资基金设立为风险投资机构，亲自出马，自己掏钱。这完全是两种不同的投资理念。

值得注意的是，各种股权众筹的盈利模式也是不同的。对于京东，如果项目募集金额超过1000万元，平台将对1000万元以下部分收取5%的服务费，对1000万元以上部分收取3%的服务费，服务费可转换为股份。另一方面，天使交易所获得1%的股份作为回报。未来，盈利模式可能会更加多样化。事实上，还有更多新的玩法。

“掘金”的能力是关键

对于股权众筹平台来说，最缺乏的是高质量的项目。那些优秀的创业项目已经被主流pe和vc抢走了。即将上市的高质量新三板企业也受到私募股权机构的密切关注

东方证券场外交易市场部总经理姚春超指出，新三板投资不同于传统的a股投资，专业性强、机会多、风险大，增长比流动性更重要。有必要引入私募股权投资思想和投资银行思想，并综合运用各种估值方法。这是“信任”专业投资者的一种省心省力的方式。

就目前新三板股权众筹而言，绝大多数平台采用“主投资+后续投资”和“主投资基金”的模式，让平台投资者参与投资，并为上市或拟上市的新三板企业做新三板定投、新三板交易等相关业务。

以中投国家“新三板主投资基金”为例，主要投资众筹平台项目，包括新三板上市、新三板定向增发、新三板交易、转让、并购、ipo项目等。创业主要有两种方式:一是部分公司的股票由新三板上市公司直接出售，投资者自己认购；第二，股权众筹平台设立了一个特殊的新三板基金，以众筹平台为主导投资，以有限合伙制的形式汇集个人投资者的资金参与项目。

非上市企业股权投资是一项非常复杂的金融产品。融资企业可能处于新兴行业，业务模式不确定，业务信息不透明，团队磨合不稳定，估值基础少，这使得投资前尽职调查和投资后管理极其复杂，对主要投资者的专业技能要求很高。

在谈到股权众筹平台的关键点时，王其明还表示，“内容为王”的规律在各行各业都是一样的。对于众筹平台来说，项目就是内容。可靠的项目和可靠的企业家在众筹中有很高的成功和生存几率，也更容易吸引投资。因此如何发现和识别好的项目，平台还需要有独特见解的专业投资者。

当股权众筹首次建立时，人们认为风险投资机构和股权众筹可能是对立的，在许多风险投资机构加入股权众筹平台后，这种说法消失了。然而，许多业内人士担心平台上专业投资者的“掘金”能力。一般来说，由于股权投资的退出周期长，经验教训反馈慢，专业投资者通常需要5-8年才能成长为明星投资者。一般来说，国内领先的投资者资源是稀缺的，而天使和vc(风险投资)阶段的专业投资者需要接受一段时间的培训。为了解决牵头投资者不足的问题，一些平台将平台本身作为牵头投资者，牵头项目的尽职调查、投资评审和投资后管理，实际上是将众筹平台变成了gp，管理一批单个项目资金。

对此，王其明认为，目前中国投资界的焦点往往是明星资本，但许多中小投资机构也有优秀的“成绩单”。

着陆有困难

除了信息披露不规范和缺乏信用信息系统之外，退出机制也是当前股权众筹发展的一大难点

股权众筹将成为未来中国经济的重要推动力，这一观点似乎没有任何悬念。然而，在股权众筹模式登陆中国的过程中，也遇到了许多中国式的“困难”。

一方面，国内股权众筹平台的项目融资率实际不高。据it Orange发布的《互联网股权众筹盘点报告》显示，2011年至2014年，21个国内股权众筹平台发布了49，381个项目，但只有333个项目获得成功融资，融资率仅为0.67%。

另一方面，尽管国内投资热情高涨，但中国绝大多数股权众筹平台尚未探索出一条明确的退出路径。2015年第一季度，只有三个成功的ipo股票众筹项目。

业内人士表示，股权众筹平台发展的关键在于其成功退出。《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)明确禁止平台提供股权转让服务，这有利于避免资金池的产生，但同时也抑制了投资者以一对一或一对多方式转让股权以盘活资产的合理需求。总体而言，股权众筹的退出方式可以是多种多样的，如企业家回购、寻找合适的收购机构、通过“私募报价系统”转让、在新三板和创业板上市等。

从京东股权众筹的角度来看，主要有三种方式:ipo退出、并购退出和等待下一轮融资退出。王其明表示，目前主要有两种退出机制:并购和上市。事实上，许多初创企业无法顺利上市。根据中国现行的法律法规，非上市公司的股票不能在公开市场上交易，众筹股东出售股票也不容易。在我国目前的政策环境下，股权众筹的退出机制仍然存在瓶颈。

此外，股权众筹的核心理念是降低投资门槛，让普通人也能参与一些“高富帅”游戏，但事实并非如此。王其明透露，京东股权众筹的最低门槛是30万元，百元融资的最低门槛是20万元。事实上，在运营过程中，对合格投资者的要求会更高，他们的年收入远远超过几十万，甚至达到年收入几千万的门槛。但是，在某个项目中，普通投资者会有一些尝试的机会。例如，一个股权众筹项目可以投资5000元，这个额度是有限的，也许只有一个。

谈到这个问题，何勇表示，股权众筹的目标总体上是普惠金融，但仍处于试点阶段，“普惠”暂时还不能真正实现。

制度趋同是保证

随着政策的逐步出台，在中小企业融资需求的推动下，股权众筹有望迎来发展的春天，股权众筹市场将成为多层次资本市场建设的重要组成部分

在业内人士看来，2015年注定是股权众筹的全面爆发。在2014年之前，不仅“股权众筹”这个词，而且“众筹”这个词也很少有人听到。即使是现在，许多人仍然分不清股票和股票众筹的区别。股权众筹在中国绝对是一个新事物。

在接受《国际金融新闻》采访时，王其明提到:“当公司在2014年招聘员工时，许多申请人根本不知道股权众筹这个词，一个申请人实际上问，你的公司是做什么的？股权众筹非常复杂。如果解释不好，很可能被误认为非法集资。因此，我们通常的做法是向招聘人员扔一本关于股权众筹的书，读完后再回来。”

据业内人士称，股权众筹最早出现在2012年的美国，是一种进口产品。这类似于非法集资的运作，所以监管当局的态度是模糊的。在2015年之前，这部作品的监管基本上是空·怀特的，它既不会被处罚也不会被允许发展。然而，2015年后，中央政府的支持态度是显而易见的，这使得"党的三次会议"看到了方向，支持股权众筹。综上所述，股权众筹的快速发展是由政策引发的。

2014年11月19日，国务院总理李克强召开国务院常务会议，提出“开展股权众筹试点”。在第二天举行的世界互联网大会上，李克强肯定了众筹是互联网时代创业的新渠道。

2014年12月，中国证券业协会发布了《私募股权融资管理办法(试行)》(征求意见稿)。尽管这只是征求意见稿，但它是监管机构针对互联网金融发布的第一条规则。更引人注目的是，两个月后，监管机构修改了降低投资者进入门槛的措施。

2015年3月11日，国务院办公厅发布了《关于发展空大众创新的指导意见》,明确提出开展互联网股权众筹试点，提升大众创新创业的众筹服务能力。2015年3月，在全国人大会议期间，“股权众筹融资试点”被写入政府工作报告，并被列为今年金融改革的内容之一。

姚玉东表示，必须鼓励股权众筹。从小的角度来看，这是解决企业的投融资问题。从大的角度来看，这关系到中国社会的未来发展。股权众筹可以间接控制我们的宏观杠杆率。然而，由于中国的资本市场比美国大得多，股权众筹项目的数量也比美国大得多。例如，3月31日上线的京东第一个众筹项目“雷神”的众筹项目就高达1200万元。这个过程有很大的风险。如果股权众筹真的要发展并成为一个推动经济增长的行业，机构的趋同才是真正的保证。

姚玉东认为，在监管方面，应该设置两条底线和一条红线。这两条底线意味着平台不能参与资金池，不能做隐性担保或任何担保。红线是指如果不修改现行法律，就不能突破《公司法》和《证券法》规定的200名股东的法定红线；如果突破，就意味着非法集资。

上海财经大学金融学院教授Xi·杨君表示，股权众筹作为一个新生事物，有很多风险。现实中，创业项目的成功率相对较低，下一步应制定相关法律法规。

据报道，《股权众筹管理办法》正在制定中，其目标是公共股权众筹。项目规模和投资额度将受到限制，平台将通过发放许可证进行管理。一旦公共股权众筹出现，整个市场将被颠覆。