不宜过分看空长期债券

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自央行4月20日下调RRR以来，债券市场收益率在震荡中大幅下降，收益率曲线趋于陡峭。与货币市场利率持续下降的收益率曲线的短期端相比，曲线的长期端在跌至今年低点后呈现出窄幅波动。市场对中长期利率债券收益率的市场前景存在一些分歧。

看空中长期收益率的观点主要有以下几点:第一，官方pmi和房地产销售的高频数据显示出一定的积极信号，部分市场参与者预计在一系列政策的影响下，下行经济可能在第二季度企稳；第二，随着近期美元指数的走弱和以原油为代表的大宗商品的持续反弹，一些市场参与者开始预期cpi和ppi在未来几个月将出现一定程度的环比改善；第三，年内利率债券供应量大、竞价频繁，对一级市场相对弱势的配置构成持续压力，一级市场弱势竞价可能对二级市场构成压力；第四，虽然货币市场利率仍然很低，而且还在下降，但在未来空还会继续下降，货币市场利率的下降已经被市场充分预期；第五，在央行持续暂停公开市场操作且政策没有进一步指示的情况下，接近今年低点的长期收益率短期下降趋势有限。

上述担忧并非没有道理，但在大规模资产趋势的演变中，总有许多空因素，而在当时特定的背景和形势下，决定大规模资产短期、中期和长期趋势的只是一个或几个更重要的因素。在经济低迷的背景下，中国经济当务之急是妥善应对内外风险，平稳滚动，逐步解决存量债务压力和相应产能过剩等结构性问题，全面深化改革，改变阻碍经济发展的体制性障碍，释放改革红利，挖掘经济增长潜力。

在中期经济增长率下移的背景下，积累和化解巨大的债务压力意味着中期需要保持宽松的货币政策，通过降低融资利率来减轻中国经济的债务负担，从而促进总债务杠杆的稳步下降。自2013年以来，制约货币政策持续宽松的阻力主要来自软预算约束和人民币汇率压力。随着对地方政府债务融资，特别是非标准融资的大力监管，软预算约束问题至少得到了阶段性缓解。人口等因素也使房地产度过了繁荣周期的高峰期，政策也从适度抑制房地产泡沫转向防止房地产行业过快下跌。政策导向和市场自身需求驱动的股市周期性调整也有利于避免进一步的宽松政策。第一季度美国经济数据下滑以及美联储可能推迟加息，使美元指数成为去年第三季度以来的最弱时期，人民币汇率的短期压力也有所下降，这可能是货币政策持续宽松、外部压力最小的时期。总体而言，进一步宽松政策的出台仍是大势所趋。在长期利率冲击之后，当进一步的政策信号清晰时，应该有机会突破今年的低点。

此外，虽然前期的一系列宽松政策有利于第二季度和第三季度的短期经济增长率，好于第一季度，但三个阶段叠加背景下的经济下行压力具有一定的连续性。虽然大宗商品的反弹可能会在一段时间内带来月度价格数据的环比改善，但原油等大宗商品的涨幅与去年相比仍然有限，趋势通缩压力仍大于阶段性通胀压力。未来更有可能是宽松政策的加速和过重，随后是短期经济复苏。