货币政策需权衡 通货紧缩与资产膨胀

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根据国家统计局6月9日发布的数据，5月份cpi同比增幅降至1.2%，而ppi同比降幅继续保持在4.6%。不足为奇的是，这将再次引发一些对通缩的担忧，以及降低RRR利率和降低市场利率的呼声。

今年前五个月，cpi连续三个月出现负增长，这意味着如果没有太多的变数，cpi增幅今年将保持在较低水平。Cpi增长仍然是正的，我们离通货紧缩还很远。然而，较低的通货膨胀率确实让空.的货币政策更加宽松为了适应低通货膨胀率的形势，或防范通货紧缩的风险，央行可能会继续实施降低RRR和降息等宽松措施。

事实上，央行实施了许多宽松措施，使得市场流动性更加充裕，市场利率(主要是短期品种)大幅下降。然而，充裕的流动性并没有完全流向发挥灌溉作用的实体经济，而是有相当一部分在金融市场流通，从而使其上升。今年前四个月，实体经济从金融体系获得的资金(社会融资规模)同比下降，委托贷款和信托贷款增幅明显低于去年同期。然而，投资于证券市场的信托基金迅速增加。第一季度末，投资股市的信托基金同比增长40.8%，同比增长1.47倍；投资基础产业和工商企业的信托基金仅比去年同期增长不到3%。这从一个方面反映出宽松措施释放的流动性流向了包括股市在内的金融市场，而实体经济受益较少。

因此，在面临所谓的通缩风险(事实上，这只是一个低通胀率)的同时，我们也欢迎资产的快速扩张:经济下行压力仍然相对较大；股指在冲击中攀升至高位，上证指数突破5000点；房价也开始上涨，一线城市房价环比涨幅仍相对较大。数据显示，a股相对于h股的整体溢价已扩大至40%。a股是否存在泡沫仍有争议，但资产无疑在扩大。

因此，货币政策不仅要防范通缩风险，还要考虑资产通胀问题。在经济学教科书中，货币政策的最终目标有四个:经济增长、充分就业、适度通胀和国际收支基本平衡。在传统理论框架下，货币政策不直接考虑资本市场。然而，随着金融的发展，资产膨胀与通货膨胀同等重要。资产膨胀和通货膨胀一样，具有财富分配的功能，其后果可能比通货膨胀更严重。现实的例子是日本的“资产泡沫”和美国的“次贷危机”(引发了全球金融危机)。因此，越来越多的人提出货币政策应该考虑资本市场的反应。

中国人民银行在制定货币政策时采用多目标体系，不同于欧洲央行以通胀率为单一目标，使中国人民银行能够权衡通缩和抑制资产通胀。因此，央行将观察和评估之前措施的效果。相比之下，风险相对可控。