借鉴欧盟经验 优化长期项目投融资机制

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最近，欧洲议会通过了欧盟委员会关于建立新的融资机制，即“欧盟长期投资基金”的提案。“欧盟长期投资基金”旨在为基础设施、能源和公共服务提供长期融资，并促进实体经济复苏。相关思路和措施可以为我国资本市场的下一步创新、改革和发展提供一些借鉴和思考。

设定背景和目标

目前，欧盟整体经济增长乏力，实体经济融资困难。其中，迫切需要在能源、交通、通信、住房、工业、环境保护、教育、科技研发等基础设施和公共服务领域引进长期资金。据欧盟估计，到2020年，欧盟基础设施建设总成本将达到1.5-2万亿欧元。然而，长期项目融资受到资本规模、跨境协调等客观条件的制约。

就资本规模而言，只有大型保险公司和国家养老基金等专业投资者有足够的财力投资基础设施和公共服务。然而，小型专业投资者，如地方养老基金、市政债券和企业年金，以及大多数中小型投资者无法在这些领域投资和分享收入机会。因此，基础设施和公共服务等融资渠道无法进一步扩大。

从跨境角度来看，在欧盟地区，基础设施和公共服务等大多数项目都需要许多国家的参与，尤其是提供金融担保。但是，不同国家刺激长期投资的政策和措施不尽相同，存在着不能统一协调的问题，制约了资金的跨境流动，难以形成规模效应和进行长期投资。同时，长期项目的跨境投资产品尚未在欧盟发行。目前，欧盟主流基金投资产品是符合“可转让证券集合投资计划”的各类基金(以下简称ucits基金)，总规模近7万亿欧元。但ucits基金产品主要面向个人投资者，从投资期限和投资目标来看，无法满足基础设施、公共服务等领域的长期融资需求。

因此，近年来，欧盟一直积极致力于建立新的EU-层面融资机制，即欧盟长期投资基金(简称eltif)，为长期项目提供融资支持。eltif的投资目标是“替代投资”的一个组成部分。另类投资是指传统上市股票和债券以外的资产，包括房地产、风险投资、私募、艺术品、大宗商品等。然而，eltif只专注于为房地产、基础设施和公共服务等长期项目提供非银行融资渠道。2015年3月10日，欧洲议会正式通过了eltif提案。

Eltif旨在建立以长期投资为核心的新型融资机制，通过更好的框架设计、跨境机制、流动性管理、投资管理和更严格的投资者保护要求，引导合格的专业投资者和个人投资者进入长期投资领域。Eltif将与2013年4月成立的欧盟风险投资基金(euveca)和欧盟社会服务企业基金(eusef)共同推动欧盟企业融资便利化。与eltif相比，euveca和eusef的投资目标更加具体和详细。前者补贴风险资本投资的初创企业，而后者向社会服务企业提供特殊融资；两者都采用更严格的投资者适宜性标准，只针对投资额不低于10万欧元的专业投资者。

主要特征

框架设计。eltif的主要投资对象是长期资产，属于另类投资领域。因此，eltif必须由根据另类投资基金经理指令(aifmd)的规定进行另类投资的金融机构管理和运营。Eltif将以aifmd为基础，增加eltif产品的详细投资规则，使对投资感兴趣的专业投资者和个人投资者能够更好地理解和熟悉eltif产品。在跨境融资问题上，eltif根据aifmd的跨境规定，为欧盟的专业投资者和个人投资者定义了eltif产品的销售机制。就跨境监管而言，eltif是欧盟层面的规则，各国必须遵守。各国监管机构必须建立eltif基金管理人和eltif产品的备案管理和定期检查机制，并及时向欧盟证券监管机构(esma)通报相关情况。此外，一旦一国的eltif产品在其他国家销售，两国监管机构必须建立eltif产品各种相关信息(包括基金经理、投资目标、投资期限等)的定期交流和共享机制。)，从而做好风险预测和防范工作。

流动性管理。由于eltif投资的长期项目缺乏流动性，且欧盟尚未建立相对完善的二级交易市场，一旦投资者要求提前赎回，基金管理人很难在项目到期日前满足投资者的赎回申请，基金管理人将不得不折价处置资产。这种行为在一定程度上损害了继续持有投资股票的投资者的切身利益，导致两类投资者之间潜在的利益冲突。因此，eltif提案规定投资产品不能提前赎回，eftif将通过封闭式基金运作。

投资管理。鉴于长期项目流动性不足的固有特点，以及投资行为本身需要复杂细致的尽职调查，eltif没有设定持有资产的最低时限，但考虑到每项投资决策的独特性、独立性和审慎性，赋予eltif基金经理在投资政策和投资期限方面的自由裁量权。Eltif基金经理无需长期(通常为10-20年)面临赎回压力，通过长期投资可以实现非流动性溢价。此外，关于投资组合配置的时间限制，根据建议，eltif的投资经理可以在五年内逐步完成配置，并且不超过eltif资金的30%投资于流动资产(如证券等)。)，以便在长期投资组合配置期间仍能获得投资收益。

投资者保护。在投资者保护方面，由于个人投资者可以购买eltif产品，eltif框架对投资者保护提出了更严格的要求，包括加强信息披露和透明度，使投资者能够及时了解相关信息和市场数据。eltif基金经理必须根据aifmd获得批准。由于eltif主要投资于长期项目，过度集中投资于单一资产或企业会给投资者带来风险。因此，基金经理必须遵守产品多样化规则；衍生工具只能用于对冲所持资产的汇率风险，但不能用于投机利润；保持合理的杠杆率；禁止出售/交易。

发展资本市场，优化投融资机制

中国经济发展进入结构调整、方式转变和稳定增长的关键时期，优质高效的定向投资也成为稳定增长的重要手段，包括公共服务、资源环境、生态建设和基础设施等重点领域的投资。为了服务于国家“一带一路”的整体战略大局，资本市场应借鉴欧盟的经验，完善制度建设，出台优惠政策，优化长期项目投融资机制，扩大对外开放等有效措施，积极引导广大社会资本和民间资本投资基础设施、公共服务、生态环保、战略性新兴、 “一带一路”沿线现代服务业等项目(以下简称沿线项目)，与沿线国家(地区)共同打造区域金融。

一是推进多层次资本市场建设。鼓励在重点建设领域设立长期投资基金。一是鼓励民间资本发起设立以重点建设项目投资为主的长期风险投资基金和产业投资基金；二是鼓励证券公司和基金公司深化与地方各级政府的对接服务机制，围绕重点行业开展投融资规划对接，共同启动母公司基金建设，盘活现有资源；第三，鼓励上述两类基金与丝路基金和AIIB合作，以特殊行业和特定项目为切入点，通过设立子基金最大限度地发挥基金的效益。

支持重点建设项目开展股权和债务融资。一是鼓励证券公司进一步创新融资工具和产品，通过增发、配股、优先股、可转换债券等方式服务相关上市公司实现再融资。服务重点建设项目，通过债券市场募集资金，采用公司债券、民间债务、项目收入票据等方式；第二，大力发展国际债券市场。鼓励更多的全国性金融机构在香港等离岸市场发行人民币债券，并在中国发行人民币债券。根据沿线国家的特点，探索国内债券市场的新品种，如伊斯兰债券和丝绸之路合作项目专用债券。

在重点建设领域发展资产证券化业务。一是积极推进企业资产证券化。鼓励证券公司、基金公司等金融机构与重点建设项目投资企业合作，选择流动性差但能产生预期稳定现金流的企业应收账款和其他权利，将基础设施、商业地产等房地产作为基础资产。发行资产支持证券。第二，加强信贷资产证券化。鼓励证券公司和基金公司选择重要建设项目专项贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为发行信贷资产证券化产品的基础资产。

第二，促进资本市场的扩大和开放。鼓励境内合格的证券公司、基金公司等金融机构在境外设立分支机构。在“走出去”过程中，一是加强对沿线国家产业和项目的分析研究，加强对相关国家经济金融状况、投融资政策的研究和了解，加强与沿线金融机构的沟通，开展跨区域股权合作、产业投资等金融合作，构建优势互补机制，提高与沿线国家的金融一体化程度；二是继续扩大金融合作覆盖面，努力提高能源、基础设施、农业、中小企业、消费、民生等领域的金融服务水平，让广大投资者和沿线国家真正享受到区域合作和发展的成果。

考虑到保险公司和社保基金都允许它们将20%的资产投资海外，我们可以研究扩大qdii额度和范围，以促进这些长期基金积极参与沿途的投资项目。同时，这项研究将把更多的国家金融机构纳入qfii和rqfii的范围。

最后，深化证券监管区域合作。加强与沿线国家(地区)证券监管机构的沟通与合作，通过双边和多边备忘录完善“一带一路”区域监管协调机制，进一步加强与沿线国家监管机构的沟通与协调，扩大信息共享范围，加强重大问题的政策协调和监管一致性，逐步建立高效的区域监管协调机制。同时，建设“一带一路”区域金融风险预警系统，实现对区域内各种金融风险的有效分析、监控和预警，及时发现潜在风险，确保区域金融安全稳定运行。此外，我们将共同构建应对跨境风险和危机的交流与合作机制，完善风险应对和危机处理的制度安排，协调各方行动，共同维护地区金融稳定。