场外资金大撤退料难成真

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上周末，一份关于长江证券的所谓内部文件(Quote 000783，Consultation)“在6月12日市场关闭后，关闭所有客户的homs接入接口，全面检查其他第三方交易系统的接入情况”，引起市场轩然大波。尽管这份文件后来被证明是伪造的，但市场仍然关注券商对场外融资的自我审查。

《中国证券报》记者从多家场外融资机构了解到，目前券商自查对融资机构的影响是不同的，其中对融资规模较大的伞式信托和通过伞式信托进行的私募融资的影响有限，因此场外融资大规模退出的可能性很小。然而，场外融资会展业的难度越来越大，高杠杆基金的增速将会放缓。一些机构认为这将有利于长牛的形成。

场外融资规模巨大

一切都不是空风来自山洞。今年2月初，中国证监会下发文件，禁止证券公司通过出售伞型信托、p2p平台和自主开发相关融资服务系统，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。4月17日，中国证监会再次声明，证券公司不得以任何形式参与上柜股票配售和伞型信托，不得为上柜股票配售和伞型信托提供数据端口等服务或设施。5月21日，中国证券业协会组织召开了部分券商监管会议，对券商参与场外融资业务提出了严格的自查自纠要求。

华泰证券(报价601688，咨询)认为，预计将禁止券商参与场外融资和伞式信托。目前，每日保证金交易占市场交易量的15%以上。随着融资和伞式信托等结构性产品的增加，据估计杠杆交易已占到市场交易的1/4以上，高杠杆导致市场波动性增加。郑光恒生在最近的一份研究报告中也表示，“据估计，各种形式的场外融资规模可能达到1-1.5万亿。”

这么多场外交易基金是如何进入股市的？据《中国证券报》记者了解，目前场外资金配置的主要渠道有三种:一是伞式信托，即在一个主信托账户下，通过集团交易系统设立多个独立的子信托，每个子信托都是一个小型的结构性信托，资金配置客户为次等客户，银行资金为优先客户。第二，一些筹资公司以个人或公司的名义直接在经纪业务部门开立资金账户，然后连接到homs交易系统进行筹资，其交易结构类似于伞式信托。第三种是单一账户的结构性信托，但这种模式要求较高的次级基金，通常被阳光私募基金等大型基金使用。

值得注意的是，据业内人士称，许多伞式信托都有一把伞，即一些筹资公司充当次级信托的次级客户，然后将次级信托与homs系统连接起来，形成几个结构化的子单元，并为客户分配资金，优先考虑次级信托中的资金。本质上，私人筹资公司通过伞式信托来分配资金。这进一步加速了伞式信托规模的扩张，使其成为最重要的外汇外资金配置形式之一。去年年底，一些券商估计，国内伞式信托的规模约为2000亿元人民币。近日，有知情人士透露，中国最大的伞式信托公司有近2000亿元的规模。

风险被夸大了

由于其高杠杆率和规模的快速增长，场外融资已成为监管机构“降低杠杆率”的一个重要目标。目前，a股已经达到5000点的高位，市场对监管风险非常敏感。此前，据媒体报道，以个人或公司名义直接在经纪业务部门开户是券商自查的重点。但是，目前的情况表明，这种融资业务的规模并不大，并不是所有的券商都停止了这种账户的数据端口服务。此外，单一账户的结构性信托大多由阳光私人提供，因此不受影响。

对于资金配置规模较大、监管机构要求经纪人多次禁止的伞式信托，中国证券报记者从多家信托公司了解到，目前伞式信托受到的影响不小，基本上幸存的伞式信托的子信托数量仍可增加，甚至一些信托公司仍可打开主伞。

一位伞式信托业务人士向《中国证券报》解释说，在伞式信托业务中，经纪人主要扮演两大角色:一是提供包括交易和结算在内的经纪服务，二是提供次级客户。保护伞信托的大多数客户都是通过经纪人来的。

据该人士称，在经纪层面不可能看到信托账户是否为伞式信托，因此经纪人停止开立新伞的方式是要求信托公司在签署经纪服务协议前出具相关承诺书。该人士表示:“一般来说，信托公司在遇到这种情况时不会这样做，因为没有必要冒这个法律风险。”然而，一些伞式信托业务人士向《中国证券报》记者证实，目前并不是所有券商在开展业务时都要求信托公司签署相关承诺书，这意味着伞式信托伞仍可在这些券商处开立。

至于幸存的伞式信托，上述受托人表示，券商的自我审查对其影响较为有限。首先，无法判断相关账户是否是经纪级别的伞式信托。其次，如果经纪公司暂停相关账户的数据端口服务，则有违约嫌疑。在此基础上，新增加的次级信托几乎不受影响。他说，除了停止介绍客户，经纪人没有办法控制新增加的次级信托。事实上，《中国证券报》从许多信托公司了解到，仍有许多经纪业务部门向信托公司介绍客户，还有许多次等客户来自银行。

值得注意的是，目前券商很难通过自我检查来破坏伞型信托，这也意味着通过伞型信托进行融资的私人融资平台是安全的。事实上，伞式信托的规模仍在扩大。一位信托公司的人士透露，上周五，其伞式信托的规模每天增加超过20亿元。

长牛希望

因此，在场外投资者看来，由于经纪人的自我检查，数万亿资金不太可能被收回。然而，据《中国证券报》记者了解，随着监管力度的加大和a股市场的发展，场外融资机构的会展业难度也在加大，进入市场的杠杆基金增长率将相应下降。

许多场外融资者表示，与券商开户homs系统直接相连的私募融资平台将在本轮券商自查中受到重创，同时，伞式信托和通过伞式信托私募融资也面临挑战。首先，为伞式信托提供优先资金的融资银行在春节后开始降低杠杆率。目前，伞式信托的最高杠杆率已从去年的3:1降至2.5:1，上个月一家大型融资银行甚至将这一比例降至2:1。其次，出于风险控制的考虑，信托公司不能无限制地在存在的主保护伞下增加次级信托。因此，当许多经纪人开始停止打开主伞时，仅仅依靠新增加的次级信托来分配资金是不明智的。此外，受监管趋势的影响，一些信托公司已在近期主动减少伞式信托的数量。最近，一家信托公司的相关业务人士对《中国证券报》记者表示:“虽然我们部门确实想继续做这项业务，但考虑到监管趋势，公司股东要求减少这项业务。”

华泰证券在一份关于监管机构禁止场外融资和扩大证券借贷对象的研究报告中认为，中国证监会明确鼓励风险识别能力强的机构投资者参与金融交易，不鼓励普通散户投资者过度杠杆化，有利于市场稳定运行和风险控制。研究报告称，“其他人眼中都是悲观的，而我们看到的却是一头长牛的希望。”