股市财富效应一旦弱化 资金或转向债券配置

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周期和政策环境指向债券市场

2013年以来，中国经济增长持续下滑，转型力是经济放缓的主要驱动力，财税体制改革是经济转型的主线。地方债务得到抑制，土地出让收入大幅增加，这意味着财权大大被动收缩。一方面，财政力量的收缩减缓了总需求的扩张，另一方面，它为货币扩张创造了条件。在“紧缩的财政政策和宽松的货币政策”相结合的政策下，存量债务风险有所缓解，增量融资可以更多地投资于符合转型方向的领域。疲软的经济、宽松的货币政策和低迷的融资需求都为债券市场的看涨奠定了基础。

1.转型力量推动经济周期持续下降。

自2011年以来，中国经济增速持续下滑，国内生产总值增速在过去两年逐步回落。价格水平仍然是一个周期性现象。随着经济的下行增长，去年下半年的通货膨胀水平继续低于预期。自2015年以来，cpi同比增长率一直保持在1-2%的范围内；ppi的同比增长率已经连续38个月为负。负增长模式短期内仍难以逆转，经济增长仍面临下行压力。

金融是经济增长的重要力量，地方金融和土地金融是积极金融的核心内涵。自2009年以来，尽管中央财政赤字保持在较低水平，但地方债务一直在迅速扩大。从2008年到2012年，中央政府债务余额扩大了1.46倍，地方债务余额扩大了2.85倍。地价本质上是一种虚拟经济，不会直接导致gdp增长。然而，政府过度使用土地财政。2014年，全国土地收入达到4.29万亿元，同期公共财政赤字为1.35万亿元。金融实力占总需求的10%以上，财政紧缩导致经济增长继续下滑。新预算法实施后，地方财政扩张明显受限；土地收入大幅下降，政府财政资源大幅收缩。在转型路径下，ppp是补偿地方政府力量的主要手段，但市场力量一方面需要成熟的商业模式，另一方面需要可观而稳定的经济效益。

如此庞大的经济具有明显的路径依赖，因此总需求的下降趋势将是一个长期的过程，而供给结构的调整意味着经济的下降速度是可以控制的。因此，从长期来看，中国经济增长将处于缓慢下行的过程中，宏观调控的基本取向将保持稳定。

2.“宽货币、紧金融”的政策组合是过渡期的常态。

自去年第四季度以来，央行采用了传统和创新工具，其货币政策明显宽松。一方面，传统工具完全放松，累计降息75个基点，RRR降息150个基点。另一方面，像mlf和psl这样的创新工具继续发挥它们的优势。截至5月底，mlf余额为10545亿元，psl余额为6459亿元。货币宽松直接影响基础货币。自去年下半年以来，库存积压规模急剧上升，今年4、5月份一直保持在4万亿左右。

货币宽松政策已经从扭捏变为清晰，财政大幅收缩是前提。在原有的经济发展路径下，地方政府和房地产是实体融资的主要投资，财政紧缩带动社会融资紧缩。基础货币的扩张不会导致增量融资失控，资本资源仍能得到有效配置。货币宽松引导融资成本下降趋势，促进地方债券互换，有助于控制金融风险。

在经济转型过程中，地方财政约束仍将是常态，新的融资需求将在一定程度上受到抑制。降低社会融资成本不仅是化解股票债务风险的重要举措，也是激活市场内生增长动力的重要前提。“消极财政紧缩”和“积极货币宽松”相辅相成，是实现稳定增长、调整结构、促进转型的合理途径。

3.在有利的环境下，债券市场的表现依然纠结。

周期性力量和政策环境都有助于债券市场看涨。然而，随着货币成本的下降，短期债券的收益率明显下降，但中长期债券的收益率仍在波动。自5月份以来，国债息差已升至历史高位，这与周期性力量背道而驰。

为什么经济周期和政策宽松的有利因素不能反映债券市场的表现？我们认为，债券资产的边缘化趋势是资产配置过程中的主要原因。债券资产配置边缘化的原因在于股票市场的快速发展和大规模高收益固定收益资产的提供。直接表现是债券市场对利润空因子敏感，对利润因子不敏感。目前，阻碍债券市场牛市的主要因素是利率市场化、地方债务供给、股市资金分流等。

利率自由化也可以是改革红利

利率自由化通常被视为推高资本成本的一种力量，也是阻碍债券市场表现的一种慢性病。2013年的“资金短缺”强化了这一观点。应该强调的是，利率市场化不仅是放松利率管制，也是恢复金融秩序，促进实体经济发展。这也是金融抑制转向金融深化的过程，这不仅是改革成本，也是改革红利。

1.利率自由化不是资本成本上升的充分条件。

在推进利率市场化的过程中，资本成本的上升压力一直是市场关注的焦点。银行融资和网络金融是利率市场化的直接表现，但利率市场化的推进并不是资本成本上升的充分条件。2014年，利率市场化进程明显快于2013年，但资本成本中心明显低于2013年。2014年，银行理财余额比2013年的3.14万亿增加了4.78万亿；2014年，货币市场基金份额增加了1.33万亿元，2013年仅为0.18万亿元。债务成本的变化只是资本成本变化的影响因素之一。2013年的“资金短缺”显然有更深层次的驱动因素，而金融市场秩序的失控可能是最直接的原因。

2.恢复金融市场秩序是利率市场化的重要组成部分。

自2011年以来，随着信贷政策的收紧，金融市场一直试图通过非常规渠道提供融资。影子银行和非标准业务的规模正在迅速扩大，监管套利行为在很大程度上扰乱了金融市场秩序，导致了资本成本困难。利率市场化的推进不仅放松了对债务成本的控制，而且致力于金融市场秩序的恢复，从而导致融资成本的下降趋势。

自2011年以来，货币方面的资本成本大幅上升，影子银行对市场秩序的影响是主要症结。银行间非标准业务、存款高峰期等。扰乱金融市场秩序，推动货币方面的资本成本中心上升。银行间非标准业务抬高了资本供求曲线，导致货币市场出现“成交量平价上升”的状态。非标准业务是银行间资本的重要投资。存款高峰的时机导致资本需求的上升脉冲，直接影响短期资本成本。自2011年以来，理财产品的集中到期已成为季末催发存款的重要手段，这导致季末通常会出现资金短缺。

存款偏差的评估和银行间理财业务的规范都致力于金融秩序的恢复。自去年9月起，监管部门开始实施存款偏离评估。受此影响，季末存款高峰期现象基本消除，同业财务管理规模明显下降，季末资金波动明显缓解。金融秩序的恢复是利率市场化的重要内容，也是推动资本成本中心下移的重要力量。

3.利率市场化有助于收入从资产向负债的转移。

银行间存单和大额存单也被认为是推高资本成本的重要因素。然而，随着利率市场化的推进，其在推高债务成本方面的作用有限。更重要的是，存单规模的扩大意味着商业银行的债务管理水平逐渐向总行集中，从而更好地发挥积极债务管理的作用。目前，银行间存单已逐渐成为银行间负债的一种重要形式，这有助于商业银行根据资产收益制定负债策略，从而更好地引导资产方收益向负债方转移。

地方债务供给压力可以有效化解

地方债务存量的替换导致今年地方债务发行规模大幅增加。今年，地方债务发行规模将达到2.77万亿，而去年为4000亿。在2.77万亿地方债务发行规模中，2万亿是现有地方债务的置换规模，6000亿是新的地方债务规模，1714亿是地方债务的到期规模。利率债券的供给压力一直是影响今年债券市场表现的一个纠结点(见图1)。

1.地方债务存量的置换不会直接消耗流动性。

地方债务置换虽然会导致地方债务发行规模的大幅扩大，但不会导致融资需求的扩大，因此不会直接抬高资本成本，也不会造成流动性的直接消耗。股票置换包括两个环节:新债发行和旧债偿还。新债发行会占用资金，但旧债偿还会释放流动性。偿还银行债务只会改变银行资产和负债的结构；偿还非银行债务可能导致货币扩张。股票置换的核心是商业银行资产结构的变化，低风险低收益资产取代高风险高收益资产。

2.地方债务供给压力可以有效缓解。

寻求低资本成本以匹配地方债务供给是对冲供给压力的有效途径。在货币层面，将地方政府债务纳入央行的承诺将有助于锁定低成本基金；在金融层面，重振休眠基金，扩大对地方债务的增量需求。自3月份以来，央行加大了基础货币的宽松力度，货币方面的资本成本大幅下降，这在一定程度上扩大了对地方债券的需求。

3.股票债券互换将有助于降低融资成本。

目前，地方债务存量置换正在有序推进，债券市场的存量结构将向利率产品倾斜，从而降低债券市场的资本成本。地方债务存量置换将有效提升银行融资供给潜力，从而推低融资成本。信贷规模和资本约束是银行扩大资产的主要限制。在股票债券互换过程中，信贷规模会下降，信贷额度和存贷比的约束会减弱，银行信贷供给的潜力会增加；随着银行资产风险权重的降低，信贷约束将继续缓解，从而扩大融资供给能力。

综上所述，地方债务存量置换带来的巨大债券供给压力可以得到有效缓解。同时，股票置换也是恢复金融秩序、降低实体融资成本的重要措施。因此，股票置换也有明显的改革红利。

股票市场正在蓬勃发展，并振兴了大量的固定收益基金

随着股市的上涨，财富效应驱使大量资金流入股市。今年以来，存款转移现象加剧，居民存款在4月和5月继续下降。客户交易结算资金余额也迅速扩大，5月末达到2.86万亿元。目前，大量源自股票市场的高收益固定收益资产类似于非标准资产，导致债券配置边缘化。值得注意的是，飙升的股市导致了固定收益基金池的大幅扩张，这实际上包含了债券资产配置的潜力。

1.财富效应使大量固定收益基金注入股市。

股市正在飙升，吸引了大量固定收益资本流入，这造成了股市将资金从债券市场转移出去的假象。目前，线下创新和融资融券是股票市场吸收固定收益基金的主要形式。值得注意的是，股票市场并没有直接占据债券资产的配置份额，而是重振了现有基金，丰富了固定收益基金池。保险是线下认购的主要参与者，约占认购资金的30%。2015年4月，保险资金总运用规模达到10.04万亿元，新增资金2700亿元的比重仅为2.7%，不会直接导致其他资产配置发生重大变化，债券配置规模也没有明显下降。自去年6月以来，债券配置比例已从41.5%降至35.4%。然而，债券资产的绝对规模一直保持在3.55亿英镑的水平。无论是创新还是股权投资，规模扩张主要来自于增量保险资金，并没有实质性地占用现有的债券资产(见图2和图3)。

基金公司同样是投资新股的重要参与者，灵活配置和部分债务型混合基金是专业创新的主要力量。从去年6月到今年4月，参与了8轮创新的基金被称为“专业创新基金”。“专业创新基金”累计认购规模为6694亿元，其中83.6%为灵活配置和部分负债。今年第一季度，混合基金是基金份额的主要增量，灵活配置和部分债务是主要增长动力。据风能统计，混合基金份额增加了961亿英镑，其中821亿英镑用于灵活配置，394亿英镑用于部分债务。

灵活配置资金的新增资金主要来自增量资金。尽管债券配置比例大幅下降，但绝对规模仍在上升。今年一季度，灵活配置基金资产增加1546.5亿元，其中股票367亿元，债券111.9亿元，现金资产1067亿元。部分债务基金的新增资金来源也来自增量，而债券资产的小幅下降主要来自降低杠杆的操作。今年一季度，部分债务基金资产增加442.1亿元，其中股票52.1亿元，现金资产400.8亿元，债券10.8亿元。

财富效应也推动了融资业务的快速扩张，大量经纪资金流入股市。5月末，两家公司的业务规模超过2万亿元，担保率保持在250%以上。随着两大金融服务的扩张，券商有着巨大的资金需求。发行债券和转让收益权是主要的融资方式。以广发、海通、华泰、中信、招商局为例，2014年年中至2015年第一季度，募集资金增加3294亿元，应付短期融资券增加1038亿元，应付债券增加975亿元，出售和回购金融资产增加2332亿元。

证券公司发行债券实质上是将部分债券市场资金转移到股票市场，但规模相对有限。去年下半年以来，融资余额增加了1.67万亿元，同期证券公司发行的债券增加了6586亿元，相当于融资增量的39.5%。券商发行债券形成直接资金分流，但截至今年5月底，券商债券存量仅占2.39%，规模相对有限。融资业务的收益权是更重要的资金来源，银行融资是融资业务收益权的主要需求方。截至2014年底，银行理财非标准资产配置规模为3.3万亿，比年中增加4200亿；占总资产的20.9%，同比下降1.9个百分点。在3.3万亿非标准资产中，拥有收益权/受益权的资产规模达到1.15万亿。根据两家公司的余额和债券规模的差异，两家公司的受益权约为4000亿元。

流入股市的固定收益资金主要来自增量，不占用现有债券的配置规模。固定收益基金池的扩大可能成为债券资产增量需求的来源。重振股票是股票基金的主要来源，而银行不会创造资金，因此它们不会挤掉银行的资本头寸。机构新增资金主要来自增量。直接银行理财产品的配置具有双方的受益权，通过盘活现有资金配置固定收益资产不会导致资金减少。重振股票反映在对增量金融资产的需求上，但这些需求暂时没有反映在债券市场上。

2.扩大新基金以降低货币成本。

固定收益基金池的扩大反映在资金方面的宽松。随着新规模的迅速扩大，交易所的资金继续松动。玩新基金不是来自于现有基金的退出，而是来自于现有基金的振兴。网上创新推动经纪客户结算保证金快速扩大；玩新的线下游戏需要机构投资者持有大量现金头寸。大量资金存入外汇市场，推动资本成本持续下降的趋势。

此外，大规模的存款转移缓解了法定存款准备金的冻结，银行间资本需求下降。随着外汇基金存量的扩大，外汇市场已成为短期资本供应的重要力量。截至今年5月底，交易所质押式回购余额达到6457亿元，在银行间市场的占比保持在20%以上。