ABS发行为何陷窘境

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由于去年市场的爆炸性增长，许多机构预测2015年信贷资产证券化的市场规模将在去年底达到5000-6000亿元。现在，时间已经过去了1/3，但分布的规模只有预期的1/10。实现这一预期目标并不乐观。目前，信用资产证券化产品销售困难，主要是由于降息、银行融资成本上升和信息披露不完善。

当央行宣布信贷资产支持证券(abs)的发行将登记为满月时，abs的实际发行速度明显慢于之前市场预测的爆炸式增长。

5月6日，一家城市商业银行在全国银行间债券市场发行了2015年首只信贷资产证券化信托资产支持证券。

这一时期信用资产支持证券(abs)的总规模为38.137亿元，其中包括8亿元的a-1资产支持证券。票面利率为一年期定期存款利率+2.4900%。目前，银行一年期存款基准利率为2.5%，因此票面利率可达4.9900%左右；A-2资产支持证券为20亿元，固定利率，票面利率为4.9900%；乙类资产支持证券为5.3亿元，采用浮动利率，票面利率为一年期定期存款利率+3.5000%，可达6%；次级资产支持证券总额为4.837亿元，次级文件无票面利率。

相比之下，目前银行理财产品的收益率仍保持在5%-6%，而一些信用资产证券化产品的优先文件的发行率低于5%，低于银行理财产品的收益率。

上海一家基金子公司创新业务部主任王平(化名)对《国际金融新闻》记者表示:“优质abs项目不多，一般发行率在6%以上。”我们认为这是一个更好的价格，但市场上很少有。”

根据评级机构的信用统计，今年第一季度，仅完成了17笔信贷资产证券化交易，总额为507.88亿元。Abs分销目前面临困难。

规模没有达到预期

今年以来，各类资产证券化产品的发行规模仅为635亿元左右，其中银行间518亿元，交易所间117亿元。虽然绝对规模不低，但发行节奏明显慢于市场预期

国内资产证券化始于十年前。2005年4月，中央银行和中国银行业监督管理委员会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，启动了资产证券化的进程。然而，业务发展过程相当曲折，经过几轮停滞和重启试点。

受金融危机等因素的影响，在试点开始后不久(2007年)，资产证券化在中国的发展几乎停滞不前。2008年，金融危机席卷全球，资产证券化的发展也举步维艰。出于对全球经济系统性风险的担忧，对资产证券化有了更多的控制。国内金融机构申报信贷资产证券化项目，需要分别获得银监会和中国人民银行的“资格审批”和“项目审批”，这在一定程度上限制了银行对资产证券化的热情。

直到2012年试点项目重新启动，政策才逐渐放松，资产证券化的进程才逐渐加快，吸引了越来越多投资者的关注。

目前，严格意义上的国内资产证券化业务可以分为两类:一类是信贷资产证券化，以银行业的信贷资产为目标，以信托计划为载体，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券。以资产产生的现金支付证券收益的结构性融资活动主要在银行间市场(以下简称“信用资产支持证券”)发行。二是企业资产证券化，资产类型更加多样化，主要在以券商和基金子公司的资产支持计划为载体的交易市场(以下简称“企业abs”)发行。

2014年11月，中国银行业监督管理委员会(银监会)和中国证券监督管理委员会(证监会)相继推出信贷资产证券化备案系统，发布相关资产证券化业务规则，取消对合格机构的资格审批，并将资产证券化业务由事前审批制改为事后备案制，提高了效率。

根据中国信用评级机构近日发布的第一份《中国资产证券化市场白皮书》，自2012年重启第三轮资产证券化试点至2014年底，共成功发行信贷资产证券化产品77种，发行总额3170.16亿元。其中，2014年成为爆发年，共发行信贷资产证券化产品66种，总规模2819.81亿元，超过2005-2013年的总发行量。

2015年，监管部门继续完善发行机制。4月3日，中国人民银行宣布将简化信贷资产支持证券的发行管理流程，提高发行管理的效率和透明度。明确要求已取得监管部门相关业务资格并已发行信贷资产支持证券且能够按照规定披露信息的托管人和保荐人，在登记有效期内，可以向中国人民银行申请登记，并独立分期发行信贷资产支持证券。

消息一公布，市场一片叫好，注册制度启动后，信贷资产证券化将会正常化。该机构还预测，信贷资产证券化的规模将在2015年迅速扩大。穆迪预计，2015年中国资产证券化产品的发行规模预计将达到5000-6000亿元。招商证券(600999)分析师甚至乐观预测，2015年信贷资产证券化规模可能达到8000亿元，约占全年新增信贷额度的8%，发行规模约为2014年的2.8倍。

不幸的是，2015年的市场没有延续2014年的盛况，abs的发行显示出放缓的迹象。根据评级机构的信用统计，今年第一季度，仅完成了17笔信贷资产证券化交易，总额为507.88亿元。4月份，只有一次信贷资产证券化。

信息披露需要改进

中央银行引入登记制度后，流程大大简化，但登记制度下的信息披露规则还不够完善。从长远来看，这肯定会影响产品的发行，因为投资者害怕投票

在注册制度下，为什么资产支持证券的发行减少而不是增加？

“注册系统之后，信息披露将变得至关重要。如果资产组合中的资产不够透明，你肯定不敢购买。”王平指出，“即使是机构在购买基础资产时也会担心风险。目前，老项目更安全，因为新发行项目的还款情况不明，这使机构更加谨慎。”

美国资产证券化信息披露机制已经逐一披露了每一项资产，但中国尚未这样做。

央行规定，证券化资产只能在发行期间由投资者进行检查，但代表投资者的估值机构的查询和仓储分析并未公布，这使得市场定价偏低。此外，信息不对称也影响二级市场的活动。

“从长远来看，如果信息披露的规则不够健全，肯定会影响产品的发行。”一位券商固定收益部门的负责人告诉记者。不过，他也指出，监管当局意识到了上述问题。

4月30日，中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)在其官方网站上宣布，“个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)、个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)及配套表格制度已完成”，并分发给交易商协会会员征求意见。意见稿对信贷资产支持型证券产品的注册、发行、存续期和存续期等重大事项的信息披露提出了具体要求。

市场人士指出，此次征求意见稿的发布，意味着信息披露从此变得更加规范。

根据风险敞口草案，应根据现金流摊销计划披露每个期间的本金和利息收取情况。根据不同的赎回周期频率，在发行过程中披露每个周期的现金流入量，需要根据存在期内的实际提前还款和违约情况在每个周期进行更新，以便投资者更好地进行定价参考，做好现金流量管理工作。

“产品期限的信息披露非常重要，投资者可以更全面地了解资产池的后续动态，提高定价和交易效率。”王平说道。

不过，王平希望尽快出台企业贷款资产证券化产品分类披露规则。“目前，clo是中国市场上最大的abs产品，与汽车贷款和抵押贷款相比，clo产品的同质性和分散性较差，信息披露规则更难制定。”

从5月6日发行的信用abs产品来看，记者只能从风能信息中查询一般的打包资产。从打包资产看，借款人32人，合同总金额38.137亿元，资产池未偿还本金余额38.137亿元，贷款42笔，单笔贷款平均合同金额9180万元，加权平均贷款剩余期限32.91个月。集合贷款分布在13个行业，其中商业服务、公共设施管理和房地产高度集中，未偿余额分别占37.23%、22.66%和17.83%。集合资产主要位于杭州、宁波、上海、苏州和无锡。

一位来自券商固定收益部的人士告诉记者，未来将会有更多的abs细分披露规则。

银行权力不足

银行通过优先股和其他渠道补充资本。此外，宽松的货币政策导致银行降低了上市高质量资产的意愿。反过来，对产品发行率也有更严格的要求，这使得供需双方难以达成共识

然而，信息披露仅仅解决了资产证券化的一些问题。

兴业银行(601166，股份)首席经济学家鲁正伟在接受《国际金融新闻》记者采访时表示:“发行放缓与银行缺乏发行动机有关。”

通过信贷资产证券化，金融机构打包并出售现有的信贷资产，这些信贷资产缺乏流动性，但预计会产生稳定的现金流给特殊目的机构(SPVs)，然后这些机构向投资者发行资产支持证券，以这些信贷资产产生的未来现金流作为担保。

陆政委指出，资产证券化的主要功能之一是盘活资产，提高银行资本充足率，从而节约监管资本。“不过，自2014年12月第一批银行优先股进入市场以来，银行资本压力已大大减轻。”

记者发现，从2015年第一季度末开始，银行优先股的发行再次达到高峰。3月10日，中国工商银行450亿人民币境内优先股获得银监会批准；3月16日，上海浦东发展银行(60万股)宣布将发行第二期150亿元优先股；3月17日，农行400亿元优先股二期在上海证券交易所注册。3月27日，交通银行提出在境内外市场分别非公开发行不超过450亿元人民币和不超过150亿元人民币等值的优先股。另据消息称，华夏银行(600015，股吧)也在筹备发行优先股，初始募集规模不会超过200亿元人民币。这是第二轮银行优先股集中发行。

“股市回暖和优先股的发行缓解了银行监管和评估的压力。从缓解资本压力的角度来看，银行发行资产证券化项目的动机不足。”卢政委说:

更值得注意的是，在利率市场化的背景下，银行依赖存贷款利差的传统盈利模式的可持续性面临挑战，标准化的信贷资产证券化业务为银行带来了新的业务增长点。一方面，通过资产证券化，银行将原本需要持有至到期的贷款业务提前转化为营运资金，投资于收益较高的目标，大大降低了对存款资金的依赖，实现了资产组合的多元化，同时也排除了债务风险；另一方面，在信贷资产证券化的过程中，银行也可以充当中介管理机构，拓展中介业务。

“但事实上，在经济下滑和利率下调的压力下，高质量资产是稀缺的。目前新资产还没有开始偿还，偿还能力需要调查，所以新资产不容易融化，也找不到投资者。另一方面，空银行贷款利率与abs发行利率之间的息差不足，高abs发行成本也影响了银行的发行意愿卢政委指出。

根据央行统计调查部的数据，截至2015年3月底，企业融资成本为6.83%，同比下降12个基点，同比下降50个基点。从企业类型来看，大中型企业的融资成本比去年年底分别下降了19个和20个基点；小企业和微型企业的融资成本比去年年底分别下降了17个和31个基点。

中介费、律师费、包销费等。，基本在100点左右，应该计入银行的发行，这意味着发行abs的利率超过5.9%，银行无利可图。

记者发现，即使银行采取薄利多销的策略，一些资产证券化产品的优先发行利率也通过成本定价与银行的理财利率发生了反转。发行资产证券化产品不能给银行带来好的收益，投资者对低利率的资产证券化产品不感兴趣。

“中国的信用资产支持型证券产品大多基于商业银行的信贷资产，这意味着保荐人的信用，并包括较高的信用溢价。”这意味着银行承担了风险，却没有得到相应的好处，因此银行没有动力发行这类产品。”卢政委指出。

此外，银行金融机构是资产支持证券的主要投资者，占近80%，这是另一个缺点。因此，作为资产证券化核心品种的clo产品集中在银行间交易市场，由银行持有至到期，这使得clo产品的流动性相对不足，风险在银行系统内循环，也影响了银行参与的积极性。

没有破产隔离

破产隔离首先需要将产生现金流的资产与发起人的任何财务风险隔离开来，保证资产产生的现金流能够按照证券化的结构设计偿还投资者的证券权利，实现资产信用融资

事实上，不仅信贷资产证券化的发行放缓，企业资产证券化的发行也放缓。今年第一季度，企业abs完成了12个订单，4月份，企业abs只发出了两个订单。

一般来说，企业的资产证券化规模相对较小，融资后直接进入企业内部，更接近实体经济的需要。此外，由于丰富的基础资产，定价更有效，它是更好的发行比信用资产支持证券。

“资产证券化产品还面临一个共同的问题，即一些资产证券化交易中的破产隔离规则不明确。”卢政委分析。

在发行信贷资产证券化产品的过程中，银行作为信贷资产的原始受益者，通过真实出售基础资产获得现金和流动性，同时将信贷资产及其风险从表内转移到表外，从而极大地分散了原本集中在银行系统的风险，将信贷资产与破产隔离开来，保护了投资者的利益。

鲁正伟进一步打了个比方。信用abs产品的基本资产是OCT下游乐园的门票收入，OCT资产应该从表外转移到特殊目的工具(spv)。“假设华侨城破产，游乐园的门票收入应该是受破产和隔离保护的资产，而不应受到牵连。”

但是，目前没有统一的法律法规，破产隔离只是在行业规范中提出。如果与《物权法》、《公司法》和《合同法》等上位法相冲突，最终资产不会受到破产的影响，具有很大的不确定性。

当然，市场参与者也指出，虽然信贷资产证券化的发行在2014年是一次井喷，但与银行业80多万亿元的信贷资产规模相比，信贷资产证券化仍处于起步阶段。

与此同时，监管机构也意识到了abs产品的困境，正在逐步完善这一机制。

例如，在扩大产品规模和投资者类型方面，此前发布的《中国人民银行公告[2015]7号》第4条明确规定:“根据投资者适宜性原则，市场和发行人应双向选择信贷资产支持证券的交易场所。”这为clo产品登陆交易所市场铺平了道路，交易将不再局限于银行间市场，这对丰富产品投资者、提高证券化市场流动性、防范银行业风险具有重要意义。

市场参与者建议投资者在发展初期投资资产支持证券时要更加谨慎，比如关注发起者的实力，实力的风险会更小，同时可以关注基础资产的质量。如果基础资产是汽车贷款和抵押贷款，风险会更小。与此同时，我们也可以看看层次的厚度。二级市场越厚，对散户投资者的保护就越大。通过以上几点，可以降低投资风险。