寻找房企“新成长性”逻辑：重构房企估值法

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寻找住宅企业的“新增长”逻辑:重构住宅企业的估价方法

关键提示

随着房地产白银时代的到来，房地产企业集体转型的出现，意味着上市房地产企业的估值也在发生变化。注重房地产企业净资产价值评估的重资产时代将被注重权益价值的轻资产时代所取代。

我们的记者张晓玲

实习记者胡伟深圳(房地产)报道

自2004年以来，从万科的大规模扩张到碧桂园上市演绎的“中国最大地主”的故事，再加上万达最大控股地产开发商的传奇，对于中国上市房地产企业来说，最重要、最有价值的就是资产:附属于它的土地和建筑。他们拥有的越多，房地产企业的估值就越高。

时间变了。随着房地产白银时代的到来，房地产企业集体转型的出现，意味着上市房地产企业的估值也在发生变化。注重评估房地产企业净资产价值的重资产时代将被注重股权价值的轻资产时代所取代。房地产企业的投资收益和资本运营利润将大大有助于提高其估值，房地产企业有望回归“成长型”公司。

5月13日，《21世纪经济报道》记者获悉，万科和万达将展开战略合作，双方都是行业“巨人”，都是房地产转型的深度主管。他们的紧密合作将会给资本市场的表现带来丰富的想象。

重构上市房地产企业的估值方法

根据证券行业房地产分析的工作模式和房地产企业的ipo前评估，nav(净资产值)法通常是根据企业当前的储备项目来估计企业价值，但它有一个明显的缺点，即企业价值仅由当前的资产规模决定，没有考虑企业的长远发展和商业模式的差异。

“这是传统的重资产公司的估值方法，现在房地产开发商正在玩轻资产，如万科、万达、阳光城(000671，股份)等。”深圳一家大型开发商的人士表示，轻资产公司的估值方法与重资产公司的估值方法有很大不同。

随着房地产行业进入“白银时代”，企业的内生差异(商业模式、产品定位等)越来越大。)会变得越来越明显，而nav估值方法的缺点也会变得越来越明显。

深圳一位资深的房地产业内人士认为，应该使用一个更基本、更全面的fcfe估值模型来探索房地产企业的内在价值。fcfe估值模型的实质是衡量持续经营再投资的资本需求以及股东在扣除非股权投资者配置的资金后可以配置的剩余资金，从而评估股东持有的公司股权的价值。

一位来自一家大公司审计部门的人士解释说，上述fcfe估值模型的来源是贴现现金流法定价模型，其基础是资产的内在价值由资产持有人未来接受的现金流决定的概念。它需要检查公司未来可预测的现金流。对于房地产公司来说，现金流包括可预测和稳定的收入，如投资收入、租金和管理费。

考虑到房地产企业的资产主要由跨会计年度期限有限的房地产项目组成，传统的fcfe公式计算的自由现金流量不能准确反映股东的自由现金流量情况，且波动较大，因此fcfe可以简化为归属于母公司的净利润。

数据显示，2004年至2014年，领先房地产企业净利润复合年增长率为37.3%，2010年后增速明显放缓，2014年进一步放缓至15%左右的平均水平。与此同时，2013年中国新建商品房销售面积达到13亿平方米的历史峰值。2014年底，商品房库存面积创历史新高，达到60亿平方米，标志着随着住宅开发业务的高峰，房地产业、

在调整和转型的压力下，未来十年，特别是2015年，房地产行业的平均利润增长率可能会降至个位数，这可能是2014年房地产市场低迷的负面影响。上述人士估计，未来10年，领先房地产企业的净利润复合增长率将达到10%。

然而，未来十年也将是住房企业转型和寻找新的利润增长点的十年。Fcfe模型可用于评估转型中的房地产公司和轻资产公司。

根据上述房地产业内人士对部分上市房地产企业股权成本的计算，万宝赵晋和荣盛发展(002146，股吧)的股价被低估，安全边际由高到低依次为万科、荣盛、保利、招商局和金地。如果股权成本下限为11.6%，即使2015年净利润增长率开始为0，万科当前股价仍将被低估。

一些住宅企业的投资收入大幅增加

在fcfe模型下，轻资产型住宅企业的现金流来自销售收入、股权投资收入、管理费、租金收入等。

以万科为例。万科希望新业务带来的收入和利润在十年内达到与住宅开发相当的水平。

2014年，万科实现投资收益41.59亿元，同比大幅增长313.78%。万科提出，在未来十年，公司将寻求以比销售规模更快的速度增加投资回报。

万科表示，公司的投资收益主要来自合资公司实现的万科股权利润和项目合作通过股权转让实现的收益。随着公司不断深化合作经营，这种“投资收益”是一种经常性收入，而不是一次性收入。虽然公司已经出售了一些开发项目或商业物业的股权，或者在一些合资项目中，公司只占较低的股权比例，但在正常情况下，公司仍然负责这些项目或物业的经营和管理，所以公司可以收取一定的管理费，或者要求高于股权比例的超额分配权。这种安排有利于提高公司的投资回报。

万达的投资收益可以从去年底万达商业地产上市时看到。2014年8月，万达与腾讯百度联手建立万达电子商务，总投资200亿元，初始投资50亿元。这一投资大大增强了万达商业地产的实力，上市后融资288亿港元，其股价已从40多港元飙升至现在的67港元。

另一个例子是复星国际。复星国际2014年年报显示，保险业务净利润为11.49亿元，投资业务净利润为20.56亿元；保险和投资总收入为85.68亿元，其带来的净利润占集团利润总额的46.73%。虽然房地产开发业务收入121.49亿元，但净利润贡献仅占36.71%。同时，2014年，随着房地产行业整体土地成本上升，毛利率下降，复星国际投资业务利润同比增长57.97%，毛利率也增长了3.4个百分点。

最近的一个例子是绿地(金丰投资(600606，古坝))。5月7日，绿地金融海外投资集团宣布增持博达绿泽国际有限公司股份，交易完成后绿地持股比例将提高至12.9%。格林兰表示，此次交易符合格林兰集团大力推进资本运营的总体战略，以资本为纽带，通过持股或参股，努力形成一批发展空间大、盈利前景好、商业模式新的企业，打造一批“格林兰”企业集团。

事实上，在上市获得批准之前，格陵兰已经在国内外完成了许多股权收购和其他资本运营，投资部门的扩张正在加速。E-Jukerui分析师认为，未来格陵兰将加大资本运营投资，整个集团的核心也将向“投资”靠拢。

从格陵兰以往股份制企业的情况来看，股权投资给格陵兰带来了巨大的利益，其利润也大幅增加。根据金丰投资的重组报告，绿地投资的上海(房地产)农村商业银行和锦州银行2013年分别实现净利润43.17亿元和13.35亿元。前者占当年格陵兰净利润的53.4%；2015年，东方证券a股上市，较发行价上涨120%以上。在一个多月的时间里，格陵兰岛持有的2%的股权有超过18亿元的浮动利润。易居柯睿认为，如果绿地能够充分把握投资机会，利润指标将会全面提高。

值得注意的是，除了万科、绿地、万达等超大型房地产企业外，中小房地产企业也在进行转型，投资非房地产业务。4月27日晚，格力地产(600185，股份栏)披露，公司将以非公开方式发行不超过2.46亿元人民币的普通股，共募集60亿元。融资将投资香洲港区综合整治项目、珠海洪湾中央渔港项目、海岛综合开发项目、株洲水利风景区核心区开发项目、珠海空海金融服务有限公司增资项目，主要涉及海洋、旅游、金融等领域。(编辑袁宇轩)