债务置换债券将部分定向发行

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允许地方债务被纳入抵押品，意味着商业银行等地方债券持有人可以通过质押再融资从央行获得流动性，而无需等待债券到期。一方面，银行被纳入抵押品范围后，可以通过再融资获得成本相对较低的资金，解决债务方成本上升导致的购买需求不足的问题；另一方面，有利于提高流动性，刺激信贷供应。

鉴于地方债券利率低、流动性弱，商业银行不太愿意发行地方债券，监管部门最近出台了一系列措施来促进地方债券的发行。

记者近日获悉，财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于5月8日联合发布了《关于2015年定向承销地方政府债券有关问题的通知》(以下简称《通知》)，要求在财政部2015年发行的债券置换限额内，定向承销一定数量的地方政府债券，以置换部分现有债务。

“三部门联合发行文件，定向承销发行替代债券，有利于地方政府债券发行的顺利进行。”中国信用评级机构首席分析师霍志辉表示。

“谁的孩子被扣押”

此前，分析人士普遍认为，今年1.6万亿元的地方政府债券市场受到了冷遇。特别是江苏省第一批648亿元的普通政府债券——地方债券互换债券“首秀”未能如期投标，引起市场极大关注。

地方债务置换的糟糕开端引起了决策者和地方政府的关注。因此，财政部和地方政府纷纷出台政策，加快地方政府债券的发行。

通知要求地方财政部门在与银行贷款的相应债权人协商后，以定向承销的形式发行地方债券，替代现有债务中的银行贷款。

霍志辉表示，定向发行的核心理念是解决地方政府债券利率低导致银行认购地方债券积极性不高的问题。

“定向发行、发行利率上限和下限以及将地方债务纳入担保范围是这一制度的核心，有利于缓解流动性压力，释放更多金融和信贷资金投资实体经济。”霍志辉说道。

那么定向发行的替代债券的规模是多少？分析师普遍认为，银行贷款占地方政府债务的50%，因此1万亿元置换债券中至少有50%将有针对性地发行。

CICC预计，鉴于贷款的负债形式较大，预计6000亿至7000亿元的置换额度可能定向发行，3000亿至4000亿元的置换额度将以市场化方式发行。沈万红源(000166，古坝)预测，在第一轮置换计划下，定向发行的债券规模将在5000亿元至7000亿元之间。

通知还要求2015年第一批1万亿元替代债券的定向承销和发行应在2015年8月31日前完成。这意味着在未来四个月内，每月发行的替代债券将至少超过1500亿元人民币，这一速度超过了市场预期。

值得注意的是，《通知》提到1万亿元的配额是2015年的第一批替代债券配额，分析师普遍认为这意味着将会有第二批替代债券配额。民生证券认为，在1万亿元之后，可能会有超过5000亿元的置换额度在第二批公布。

提高银行认购的积极性

地方政府债券发行量大，流动性不如国债，收益率不具吸引力，这是银行以前配置替代债券意愿较低的主要原因。市场参与者认为，这一新的地方债务政策的最大影响在于设定了指导性利率区间，并通过将其纳入央行和商业银行的抵押品范围来增加流动性。

根据通知，定向债券利率区间下限为前五个交易日同期限政府债券平均收益率，上限为同期限政府债券平均收益率上升30%。

参照目前10年期国债收益率为3.4%的水平，10年期国债目标利率区间可能在3.4%至4.4%之间。

沈万红元认为，对于公开发行债券的收益率，以10年期品种为例，估计最终收益率水平在3.9%左右。目标债券的收益率可能超过4%。

东莞银行金融市场部分析师陈龙预测，定向债券的最终利率将在4%左右。他表示，如果将免税考虑在内，地方债务的实际收益率可能在5.2%至5.3%之间。从长期来看，央行降息后，尽管地方债券收益率仍比5年期贷款利率5.65%低几个基点，但价格仍然接近。

根据CICC的说法，地方债务的风险权重为20%，低于贷款的100%。息票优势和资本占用优势可以基本上消除贷款和地方债务之间的收益率差距。“银行不会因为购买地方债务来替代贷款而亏损。”

"目前，同意30%的利率上限是合理的."霍志辉表示，从长远来看，形成市场化的定价机制将是确保地方政府债券市场健康发展的基本因素。

此外，通知还将地方债务纳入中央国库和地方国库现金管理、中央银行slf、mlf和psl的担保范围，以及商业银行质押贷款的担保范围，并按照规定在交易场所进行回购交易，这无疑是增加地方债务吸引力的又一重要举措。

霍志辉认为，允许将地方债务纳入抵押品，意味着商业银行等地方债券持有人可以通过质押再融资从央行获得流动性，而无需等待债券到期。一方面，银行被纳入抵押品范围后，可以通过再融资获得成本相对较低的资金，解决债务方成本上升导致的购买需求不足的问题；另一方面，有利于提高流动性，刺激信贷供应。

市场普遍认为，在推出一系列促进发行地方债券互换债券的措施后，银行的认购动机可以得到改善。

银行有消化的能力

然而，尽管央行今年两次降息，但在利率市场化改革加快的背景下，再加上股市的繁荣和互联网金融管理的分流，银行整体债务成本在短期内将成为一种趋势。

在这种情况下，资产方面的高收益贷款被低收益的本地债券所取代，这显然不是银行的最佳选择。因此，霍志辉表示:“在有针对性地解决替代债券问题后，非定向发行的地方政府债券仍可能面临收益率低导致金融机构购买力不足的问题。”

不过，CICC表示，它认为，在货币市场利率仍然较低的情况下，银行有能力、有意愿消化地方债务。根据CICC的分析，在存款减少的背景下，银行的债券购买基金已经开始发生变化。用存款来设定债券购买限额是一种过去式。未来，银行将过度依赖央行的主动投资基金和市场整合基金来增加债券配置额度。

根据制度分析，金融机构可以用地方债务抵押给中央银行，以获得流动性支持，但最终可以从中央银行抵押多少钱取决于中央银行。