地方债发行“新政”落地

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地方债券发行取得新进展，引起各方关注。近日，财政部、中央银行、银监会联合下发通知，要求在财政部发行的债券置换限额内，定向承销发行一定数量的地方政府债券，置换部门现有债务，包括发行给持有贷款和信托的银行、持有地方政府债务的证券和保险。其余无定向债券仍按原市场化发行方式发行。

根据通知，试点地区允许将地方债务纳入中央国库和地方国库现金管理的担保范围，纳入中央银行长期贷款(slf)、中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)的担保范围，纳入商业银行质押贷款的担保范围，并可在交易场所按规定进行回购交易。

在业内人士看来，定向承销方式进一步丰富了地方债券的发行方式，有利于促进地方政府高效便捷地开展股票债券互换。同时，将地方债券纳入银行抵押品范畴，体现了货币政策与财政政策的合作；推进地方债券互换，我们也希望减轻地方政府的债务负担和还款压力，恢复再融资能力，同时提高银行贷款能力，从而形成对经济的强大支撑。

增强地方债务的吸引力

提高市场流动性

“与公开发行相比，定向发行替代债券的优势在于，可以解决地方债券发行利率低导致债券投资机构认购意愿不足的问题。定向发行意味着“谁来带走孩子”，这有利于地方债券。问题。”中国信用评级机构首席分析师霍志辉表示。

4月23日，作为第一个发行地方债券的省份，原本计划公开招标发行的江苏省地方债券未能如期举行，引发了市场上的各种猜测和对地方债券能否顺利置换的担忧。“由于地方债券发行规模大、利率低、流动性差，很难得到投资者的青睐。“市场参与者表示，目前城市投资债券的利率为8%。只有对投资者有吸引力的地方替代债券才能发行。投资者会考虑回报、风险和流动性。

相关数据显示，2015年需要置换1万亿元地方债务，随着地方政府赤字增加6000亿元，预计全年需要发行1.6万亿元地方债务，谁来买单一直是市场关注的焦点。此前的RRR降息在资本来源和成本方面为债务置换铺平了道路。将债券纳入合格抵押品的框架进一步增强了地方债务的吸引力。

多位分析人士表示，相关部门最近推出了一系列政策“组合拳”，旨在通过制度安排推动地方政府债券的发行，化解地方融资平台的风险。更重要的是，上述地方债务发行促进措施的酝酿与当前整体货币政策预调整和微调的基调是一致的，仍然是中性政策，而不是“放水”。央行研究局首席分析师马军曾表示，央行法规定，央行不得直接向政府提供融资。地方政府债券互换将有具体安排，不会导致市场流动性收缩。

"地方债务具有抵押能力，这并不意味着地方债务可以自由融资."华创证券债券团队分析师曲青认为，商业银行只有权申请使用psl、slf、mlf等工具，但具体的投资规模和利率并不取决于商业银行。目前，商业银行不缺乏抵押品。毕竟，商业银行持有的国债规模超过了9万亿元。

化解融资平台风险

促进实体经济增长

作为地方债务的大持有者，银行是否愿意替代地方债务无疑令人担忧。业内人士普遍认为，地方债券的替代将把流动性较低的贷款转化为流动性相对较高的债券，从而降低资产方面的风险。尽管整体资产方收入下降，但对银行仍有积极影响。

海通证券(600837，股份)宏观分析师蒋超认为，地方债务被纳入央行的抵押品框架，以解决债务购买基金的担忧。一方面，银行贷款中到期的存量债务可以直接用地方债务替代，而不会挤掉原有债务。分配债务资金；另一方面，银行可以通过psl、slf、国库现金等方式获得成本较低的资金，缓解因债务方成本高而不愿购买债务的压力。

“在几次降息之后，贷款利率已经下降。从收益率来看，地方债务的劣势已经有所缓解。加上其免税和低资本占用的优势，地方债务对银行的吸引力增加了。”CICC分析师陈建恒表示，对于银行来说，地方债务的综合收益并不比贷款差。

从机构来源来看，无论是公开发行还是定向发行，对于商业银行来说，都是资产侧结构的调整，减少高风险高回报的平台贷款，增加低风险低回报的地方债券。同时，允许用地方政府债券换取流动性。一方面，银行可以用资产周转率来抵消置换债券收益率低造成的损失；另一方面，降低本地债券发行的收益率也会提高发行人的发行意愿。

国泰君安证券(Guotai Junan Securities)分析师徐寒飞也认为，地方政府债券互换主要要求金融机构有针对性地更新贷款，这一方面降低了再融资成本；另一方面，它也降低了再融资的风险。“用低利率和长期地方政府债券替代地方政府债券，改善了地方政府再融资风险和未来的金融负担，降低了融资平台的风险。”徐寒飞说。

业内人士普遍认为，通过上述措施，地方政府现有债务将从“休眠账户”转变为“活钱”，这将分散地方政府债务负担的沉重负担，使地方政府能够启动新的融资，促进地方经济有序健康发展。

债券市场调整风险增加

完善地方债务定价机制

5月12日，随着三部委地方债券发行计划的发布，江苏省政府宣布将于5月18日发行2015年第一批地方债券，总面值为522亿元。据部分机构测算，根据2013年的审计结果，2015年到期的一类债务约为1.86万亿元。考虑到银行贷款规模约占地方政府债务的50%，本次置换定向发行银行贷款规模约为9200亿元。此外，部分非银行贷款债务经协商后可能纳入定向发行范围，定向发行债券最终规模预计接近1万亿元。

地方政府债券置换必须在8月31日完成，这意味着置换债券在未来四个月的平均月发行量将达到2500亿元，超过市场预期。徐寒飞认为，地方政府债券互换将改变商业银行的资产配置行为，从而对低收益率债券产生挤出效应。由于流动性需求上升的不确定性、供给冲击和发行利率水平的影响，未来2-3个月债券市场调整的风险将会增加。

不过，陈建恒认为，虽然市场上发行的地方债务仍然很多，而且供应高峰在第二、三季度，但我认为，在货币市场利率继续保持低位的情况下，银行有能力、有意愿消化地方债务。中短期债券的收益率是相对确定的，长期利率最终会逐渐下降。

就发行利率而言，根据规定，地方债券发行利率的下限为发行日前1-5天的同期国债收益率，上限为同期国债收益率上升30%。对此，霍志辉认为，地方政府债券仍处于发展初期，尚未形成市场化的定价机制，因此主要以同期国债收益率作为参考。从地方债务来看，我国地方政府债务整体风险可控，同期国债收益率上升30%，这是合理的；但是，从长远来看，应该形成以市场为导向的地方债务定价机制。