股权转让频现“灰色路径” 做市商吁建大宗交易平台

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在蓬勃发展的新三板贸易背后，制度的完善和建设也提上了日程。

“过去两年，新三板正处于制度完善期，新的交易体系和新的市场需要一个磨合期。”北京新三板的一位投资者告诉记者。

最近，中国证监会对新三板的一系列监管行动也表明，这个新市场充满了混乱。然而，混乱的背后有一定的市场需求，但现有的规则无法实现，导致一条灰色的道路。

鉴于股东减持的“灰色路径”，做市商最近提议推出新三板大宗交易平台，以消除转让的灰色路径。

转移灰色路径

新三板交易系统的设计显示出局限性。

最近，记者从一位做市商那里了解到，做市商的股东想在短时间内卖出他们的股票。然而，在目前的制度设计下，股东只能找到他们的做市商，并希望做市商能在一定的价格范围内尽快帮助他减持股票。

经纪公司的一位内部人士告诉记者，股东们希望我们能尽快转让股份，并给出了价格。然而，在当前做市商制度的框架下，我们不得不绕一个圈，一方面接管股东的股份，另一方面，寻找接管股份的机构。

事实上，这种做法已经走到了灰色的边缘。最近，股票转让系统组织做市商进行自我检查，其中提到了相关内容。

记者从经纪公司获得的做市商自查文件中看到了一个自查内容，涉及到上述情况。本次自查的内容为“其他合规风险控制情况”，主要包括《国家中小企业股份转让系统做市商管理办法(试行)》第十四条中的合规风险控制措施及其实施情况，特别是内幕交易、与上市公司达成交易价格协议、串通报价、账户间反敲交易等违法行为的防范措施及实际实施情况。

上述交易显然属于做市商和上市公司就交易价格达成一致的例子，但据记者所知，这并不是一个孤立的案例。

此外，做市商也帮助投资机构代表他们持有。

记者从一家在新三板上市的公司了解到，由于最近新三板固定收益市场的火爆，投资机构太多，最新的固定收益不能满足所有的投资机构。最后，它与做市商达成协议，帮助一些投资机构持有一些固定收益配额，在固定收益股票开始在市场上流通后，做市商将其转售给投资机构。

上述所有灰色路径都与新三板交易系统的局限性有关。

目前，新三板设计了三个交易系统。一是协议转让，这也是新三板85%以上的上市公司选择的交易方式；二是市场转让法，这也是目前股份转让制度的主要交易方式；第三个是电话拍卖，它还没有推出。

在上述三种交易方式中，在新三板上市的公司只能选择一种。

因此，在目前采用做市商转让模式的企业中，投资者希望通过做市商买卖自己的股票。但是，目前新三板的流动性不足。如上例所示，股东大规模减持，很容易通过做市商交易系统进入灰色通道。

建研新三板大宗交易平台

鉴于上述情况，做市商希望借鉴a股大宗交易制度，通过完善交易制度来避免“灰色路径”。

北京做市商部门的一位人士表示:“在一些企业上市后，由于流动性较协议转让或上市前有所改善，股东们希望减持。然而，这一数额有时大于许多中小投资者的数额，通过做市商成批出售并不容易。新三板能否借鉴a股大宗交易平台的设计，即如果公司股东减持量较大，可以采取大宗交易平台。"

在上海和深圳证券交易所设立大宗交易平台的初衷是为大宗交易减持提供一个便利的渠道。通过这个平台可以进行一对一的特殊交易。由于直接交易不通过二级市场进行，即使交易额度巨大，也不会对二级市场的相关股票价格产生重大影响。

对于大宗交易平台的建立，一些市场参与者认为可以结合协议转让的优化。

关于协议转让的优化，记者从接近股权转让系统的人士处了解到，几种可能的安排包括协议转让将在未来取消，或者协议转让将在收盘后安排。

上海一家大型经纪公司的做市商告诉记者，如果协议转让是在下班后进行的，可以考虑开通大宗交易渠道，因为就类型而言，大宗交易和协议转让的情况比较相似。

除了阻断交易渠道，一些做市商还呼吁在未来建立风险对冲机制。

金源证券做市商部门负责人何旭表示，有两种最有效的风险对冲情况。一是引入“做空”机制，改变片面的长期机制。然而，空机制的引入预先假定了新三板的成分指数、做市商指数和样本股票数量应达到一定的稳定性。但是，目前样本股票的数量和数量仍然相对较少，流通股比例有待提高。目前，a股的流通率约为25%，而全国创业板的平均流通率仅为5%-10%。

第二个风险对冲机制是通过加快做市商执照审批和增加做市商基础来解决目前新三板供需矛盾突出的问题。