债市新政频出 注册制发行成主流

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趋势注册系统已逐渐成为主流

一位知情人士9日向《经济信息日报》记者透露，公司债券的部分审批权限即将下放给中国政府证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国债券”)，公司债券审批预审委员会将由NDRC和中国债券共同抽调的人员组成。其目标是实施类似于银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)的债券发行登记制度。

此外，银监会将信贷资产支持证券的发行资格由“审批制”改为“备案制”后，央行于4月3日发布公告，宣布对信贷资产支持证券的发行实行“登记制”。至此，信贷资产证券化业务的另一轮分权已经登陆。另一方面，据报道，中国证监会和上海、深圳证券交易所自4月7日起正式接受新公司债券的材料。从本周开始，公司债券小规模公开发行申请材料提交上海、深圳证券交易所进行初审，初审合格并出具无异议函后，将行政许可申请材料提交中国证监会，中国证监会根据交易所的初审意见执行简化审批程序。受理向中国证监会提交的行政许可申请材料并出具批准文件，在本所办理。大公如发行公司债券，将直接向中国证监会提交行政许可申请材料，由中国证监会债券部进行审核。小型公司债券发行给合格的投资者，而大型公司债券发行给所有投资者。

这意味着，NDRC管理的公司债券、中国证监会管理的公司债券以及央行和银监会管理的信贷资产支持证券都在向注册制方向发展。

目前，中国债券市场包括三个子市场:银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场。长期以来，中国债券市场的监管模式被称为“五龙控水”。从债券发行和监管的角度看，财政部负责国债和地方政府债券的监管；中央银行监管短期融资票据、中期票据和中央银行票据；中国证监会负责上市公司债券的发行和监管；国家发展和改革委员会监督和批准非上市公司(企业)的公司债券；中国保监会负责保险公司的债务投资计划。监管分割的弊病受到了市场的批评:监管套利和市场混乱一直伴随着债券市场的发展，而债券市场的发展近年来愈演愈烈。

对此，央行金融市场部副主任徐中认为，在现行分业经营监管体制下，监管机构的监管行为被扭曲，即“封建监管”，这已成为影响债券市场进一步发展的最大障碍。其表现是监管当局走自己的路，建立自己的债券市场或准债券市场。这很容易导致场外债券市场的无序分割和重复建设。因为在监管竞争的压力下很容易放松监管，有选择地降低监管标准，削弱或突破投资者适宜性原则。

债券市场的高度分化不仅体现在一级市场上，还体现在托管和清算上。据公开信息，截至2014年底，全国债券市场托管总额达到35.64万亿元，其中中国债券托管总额为28.73万亿元，占市场托管总额的80.6%；上海清算所托管总额为5.56万亿元，占市场托管总额的15.6%；外汇托管总量为1.35万亿元，占市场托管总量的3.79%。其中，2014年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，中国债券和上海清算所新增债券1458只，分别为5.95万亿元和5.54万亿元，新增债券4691只，占全年市场总量的96.8%。

目前的监管当局已经扩大了各自的边界

然而，在业内人士看来，债券市场的统一将对发行方产生多大影响仍有待观察，尽管事实上所有监管机构都在向注册制度迈进。

“登记制度的普及对债券市场统一局面的形成影响有限，不能从根本上解决中国债券市场“五龙治水”的混乱局面。”对此，上述知情人士直言不讳地表示。他认为，目前，中国仍然按照发行人是上市公司还是非上市公司，是金融企业还是非金融企业来分别监管。尽管登记和发放制度已经建立，但原有的界限并没有被打破，而是在一个部门登记和发放。与以往的审批制度相比，发行端引入登记制度表面上弱化了权力因素造成的市场分割，但可以通过备案和登记材料准备是否完善等方式无形中行使否决权，间接达到审批效果。为此，知情人士建议，相关监管机构应制定一份详细的行政权力清单，并接受市场监督。

此前，证券监管部门大力推动沪深交易所开发采用场外交易模式的固定收益平台和综合协议平台，并尝试将商业银行引入上述平台。银监部门推出类似企业信用债券的“金融管理直接融资工具”试点项目，通过中央国债公司提供交易平台和托管结算服务，引导金融管理资金满足企业融资需求。保险监管机构还为保险公司的债务投资计划建立了托管和交易场所。“行业监管机构正在建立自己的场外债券(类似债券)市场，这个市场似乎是自成一体的。事实上，这是场外债券市场的无序分割和重复建设，不利于市场的整体协调健康发展。”徐中认为。

一些机构消息人士认为，通过扩大圈地、人为地附加一层“防火墙”进行再托管，将其他市场主体引入自己的市场，是片面理解“互联互通”的初衷。“市场应该是融合的，而不是简单的互通。因为您通过重新托管实现了市场互联，所以即使重新托管的效率提高了，也赶不上直接访问的效率。”这个机构的人很直率。

注册和结算等难题在后台被屏蔽

事实上，早在几年前，有关部委就组织专家进行研究论证，达成了统一的债券市场框架，力争在四个方面取得突破:一是鼓励两大市场积极创新产品、发行和交易方式；第二，各种机构可以在两个市场自由交易；第三，交易品种可以在两个交易所独立上市；第四，统一的后台服务，如注册和结算。

“到目前为止，前两步已经基本实现。去年，100亿CDB债券首次在交易所成功发行，允许非上市公司在上海证券交易所发行公司债券等相关政策的出台，也实现了交易品种的自主选择。第三个目标是在两家交易所上市。”在这方面，一些接近监管机构的机构9日告诉《经济信息日报》。他认为统一登记和结算服务更重要。由于银行间市场和交易所市场都是前台，不同的交易品种可以上市，但后台的登记、托管和结算应该统一，这样投资者可以用一个账户在两个市场同时买卖债券。

然而，目前似乎特别难以提供统一登记和结算等后台服务。“目前的情况是，各种债券监管机构对互联互通作出反应，但为了部门利益，它们私下开发和扩大自己的领域。”知情人士说。他透露，以后台托管结算业务为例，中央银行下属的交易商协会负责短期融资券、中期票据等信用债券的发行，托管地点为上海清算所；负责发行公司债券的中国证监会有自己的上海和深圳证券交易所。“负责发行公司债券的NDRC以前没有注意托管和结算业务，其公司债券和城市投资债券一般是跨市场发行，即银行和交易所都有托管。国家发展和改革委员会与中国债券之间的合作并不排除两者是由竞争对手的压力造成的。”据知情人士透露。

兴业银行首席经济学家鲁正伟(报价601166，咨询)早些时候在《经济信息日报》组织的债券发展论坛上说，“有必要在后台连接债券市场。例如，监管、清算、统计和发布全面数据也是必要的，但现在它非常不透明。因为每个口只发送自己的数据，所以现在不容易获得全景数据，包括私人讨债。”

徐中认为，银行间债券市场和外汇市场的并存最近被视为债券市场的分割，但这实际上是一个错误的命题。就规模而言，中国债券市场的主体是以机构投资者为主体的场外银行间债券市场，约占整个债券市场的95%，而外汇市场只是一个补充。这与国际市场是一致的。从分工角度看，银行间市场是合格机构投资者的场外交易市场；交易所市场是面向个人和中小投资者的市场上的市场；这是不同投资者的合理分工，低等级企业信用债券不应出售给个人投资者。从再托管情况来看，银行间市场和交易所市场之间的再托管机制已经建立。投资者可以将债券实时转出银行间市场，也可以在银行间债券市场实时交易交易所再委托的债券。