外储“减仓”

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从1997年的亚洲金融危机到2008年的美国次贷危机，全球央行，尤其是新兴经济体的央行，已经吸取了一个教训:它们应该有更多的外汇储备。

正是在这种理念下，在过去10年里，全球央行的外汇储备激增了4倍，达到创纪录的12.03万亿美元；过去20年，新兴经济体和发展中国家的外汇储备保持增长，2014年第二季度末达到8.06万亿美元，占全球外汇储备的三分之二。

2014年6月之后，增长趋势突然逆转。国际货币基金组织最近的一份报告发现，仅去年下半年，新兴经济体的外汇储备就同比减少了1145亿美元。

下降仍在加速。根据荷兰国际集团收集的15个主要新兴经济体的数据，仅在2015年前两个月，新兴经济体的对外储备就迅速下降，总额减少了2997亿美元。

"新兴市场外汇储备的峰值已经过去。"荷兰国际集团投资管理公司新兴市场高级策略师马腾？年轻？巴库姆表示，峰值出现在去年6月，此后，除墨西哥、印度和印度尼西亚以外的所有大型新兴市场国家的外汇储备都在下降。

外汇储备下降不是一个好迹象。从本质上讲，外汇储备多少是一个国家综合经济竞争力的表现。更糟糕的是，市场仍怀疑外汇储备的下降是由于新兴国家的抛售，其目的是阻止资本外逃。

国际货币基金组织前经济学家任永立说:“这是新兴市场面临的一个重大挑战。新兴市场需要增加刺激，但现在它们已经播下了未来波动的种子。”

多少适合外部存储

在分析增长为何会逆转之前，我们必须首先澄清一个问题:中国也是一个新兴市场国家，本轮外汇储备出现下降，这是好事吗

我们多次听到这样的声音:“外汇储备太多，价格太高！”国家外汇管理局首席经济学家黄此前也曾向媒体表示过类似的话。他说:“外汇储备规模过大，外汇储备过快增长反映了中国国际收支失衡，带来了一系列挑战。”他还明确表示，外汇储备的过度增长继续严重透支国内稀缺资源，带来严重的环境污染。

那么有多少外汇储备适合中国？这是一个专门的学科，存在于各种学派，甚至有相互矛盾的观点，其中美国经济学家特里芬的观点最受欢迎。

根据特里芬定律，一个国家的外汇储备与其贸易进口之间存在一定的比例关系:标准是满足五个月的进口需求，最低是满足两个半月的进口需求。因此，他们根据2013年中国进口19504亿美元、5个月约7800亿美元、同年外汇储备3.82万亿美元的数据，计算出中国外汇储备超过实际需求389%。

然而，金融专栏作家王涛认为，如果中国仍然遵循特里芬定律，那无疑是在寻求一把剑。他的理由是特里芬1960年的《黄金与美元危机》一书的背景是金融史上著名的“美元短缺”时代。在过去的50年里，美国一次又一次地经历了盈余、贬值和危机。

王涛说，特里芬定律在1960年提出时受到了广泛的批评。它只考虑商品进口交易的对外支付需求，甚至没有考虑所有经常账户的需求，更不用说资本账户和金融外债还本付息的支付需求。

现实也是如此。根据特里芬定律，“每年进口商品的40%是适度储备”，一旦金融危机来临，这往往是不够的。在2008年的危机中，从巴西到韩国，许多外汇储备符合传统指标的国家遭遇了严重的外汇困难，不得不向其他国家寻求帮助。

王涛的计算方法是10%进口+30%短期外债+15%证券市值+10%广义货币(m2)之和的100%-150%，根据国际货币基金组织在2011年《衡量外汇储备适度性》中提出的外汇储备适度规模。

通过这种方式，获得了从3.33万亿美元到5万亿美元的适当数量的外汇储备。这与中国目前4万亿美元的实际外汇储备是一致的。

为什么增长会逆转

欧元的下跌导致了全球央行外汇储备的下降，货币防御战也消耗了更多的外汇储备。核心原因是资本外逃

那么，是什么导致新兴市场国家的外汇储备停止增长呢？还是大量消费？直接原因是，由于欧元持续大幅贬值，储备货币的价值缩水了。

在当今世界，美元和欧元仍然是世界外汇储备的主要组成货币。自去年以来，欧元对美元持续大幅贬值，导致许多央行抛售欧元储备，转而买入美元。汇兑损失自然导致外汇储备在一定程度上缩水。

国际货币基金组织的报告还指出，去年第四季度，美元在全球货币储备中的比重继续上升，第三季度上升至62.88%，而欧元的比重继续下降至22.21%。事实上，不仅新兴经济体的外汇储备开始减少，而且发达经济体的外汇储备也有同样的趋势。

截至今年3月底，全球外汇储备已从2014年8月创纪录的12.03万亿美元降至11.6万亿美元，停止了2004年的四倍增长。

除了欧元贬值造成的损失之外，去年几个新兴经济体和发展中国家激烈的货币防御战自然也重创了它们的外汇储备。随着美国经济逐渐复苏，美联储(Federal Reserve)逐渐退出量化宽松政策，美元指数重新走强，导致国际资本从新兴市场外逃。过去一年，新兴市场货币对美元指数的贬值幅度达到15%。

根据荷兰国际集团的数据，2014年下半年，前15大新兴经济体经历了自金融危机以来最大规模的资本外逃。去年第一季度，15个新兴市场经济体的资本净流出达到2502亿美元。在此期间，新兴国家的货币也大幅下跌。去年下半年，全球15大新兴市场经济体的资本净流出总额为3924亿美元。

为了防止本币过度贬值，这些国家的中央银行经常在外汇市场出售美元以拯救市场，这导致了一些外汇储备的消耗。其中，俄罗斯去年对卢布的捍卫更为惊心动魄，尽管卢布的崩溃更多是由乌克兰危机和西方国家实施的制裁造成的。为了抑制卢布的持续大幅贬值，俄罗斯央行在2014年出售了总计800亿美元的外汇储备。如此慷慨甚至让市场担心俄罗斯央行的美元现金储备不足，并押注其将出售黄金储备以拯救卢布。

“自2008年金融危机爆发以来，全球资本在过去六年里涌入新兴经济体。但现在这种趋势已经逆转，外国资本已经开始从新兴市场撤出，回到发达经济体。这种趋势可能会持续几年。”复旦大学经济学院副院长孙在接受《国际金融新闻》记者采访时说。

瑞士信贷预测，如果排除汇率波动的影响，占全球外汇储备约三分之二的发展中国家将在去年第四季度净减少540亿美元，这是自2008年全球金融危机以来的最高水平。

与此同时，新兴经济体外贸顺差的减少直接导致增加外汇储备的动能不足。自去年下半年以来，包括原油在内的大宗商品价格持续下跌，俄罗斯、委内瑞拉、巴西、南非等依赖能源出口的国家外汇收入大幅下降。与此同时，这些国家的进口需求没有显著下降。

根据俄罗斯联邦海关总署2月9日发布的数据，2014年俄罗斯贸易顺差为2109亿美元，比2013年减少38亿美元。2014年，巴西的贸易逆差为39.3亿美元，这是巴西自2000年以来的首次贸易逆差，也是自1998年以来外贸表现最差的一年。印度尼西亚中央统计局2月2日公布了2014年印度尼西亚对外贸易统计数据。1-12月，印尼外贸总额3544.72亿美元，同比下降3.98%，其中出口总额1762.93亿美元，同比下降3.43%；进口总额1781.79亿美元，同比下降4.53%，贸易逆差18.86亿美元。

不是偶然因素

资本外流和贸易顺差收窄都表明新兴经济体正处于低迷状态，这是外汇储备萎缩的根本原因

在过去20年里，外汇储备逐年增加的趋势已经逆转？还是这只是一个偶然事件？

显然，市场一致认为，新兴经济体的外汇储备高峰期可能已经过去。英国《金融时报》调查了10位新兴市场经济学家，其中9位都说新兴市场已经超过了外汇储备的峰值，他们的外汇储备在未来几个月可能会继续下降。

荷兰国际集团(ing)从15个主要新兴经济体收集的数据显示，今年前两个月，新兴经济体的外汇储备迅速下降，总计减少2997亿美元。

"新兴市场外汇储备的峰值已经过去。"荷兰国际集团投资管理公司新兴市场高级策略师马腾？年轻？巴库姆表示，峰值出现在去年6月，此后，除墨西哥、印度和印度尼西亚以外的所有大型新兴市场国家的外汇储备都在下降。

在过去的一年里，俄罗斯的外汇储备下降了25%，今年3月下降到3610亿美元。沙特阿拉伯是仅次于中国和日本的世界第三大外汇储备国，自去年8月以来，其外汇储备减少了100亿美元，至7210亿美元。去年12月，中国的外汇储备从6月份的4万亿美元降至3.8万亿美元。

巴库姆预测，今年第一季度也可能下降。事实上，最近发布的一些数据并不乐观。根据国际货币基金组织4月8日公布的数据，3月份白俄罗斯的黄金和外汇储备下降了9080万美元，总额下降到4.5605亿美元。4月9日，香港金融管理局公布的数据显示，截至今年3月底，外汇储备资产为3，322亿美元，较上月末的3，325亿美元减少3亿美元。

目前，市场参与者普遍预测，欧元对美元将在未来很长一段时间内继续贬值。在过去的一年里，欧元对美元的贬值幅度达到了23%，最近又接连跌破1.08和1.07的关口。许多机构预测，到今年年底，欧元对美元的汇率将降至1: 1，甚至不能排除低于美元的可能性。

法国兴业银行(601166)分析师帕特里克·莱格兰(Patrick legland)表示，强劲的资本外流将持续下去，希腊和西班牙的政治危机挥之不去，欧元将逐渐失去其外部储备功能。这三个原因导致欧元对美元进一步贬值，欧元对美元贬值的速度将快于市场预期。

无论是资本外流还是贸易顺差收窄，新兴经济体似乎都处于低迷状态。"经济竞争力的减弱从根本上影响了这些国家外汇储备的增长。"新加坡华侨银行经济分析师谢东明在接受《国际金融新闻》记者采访时指出。

孙认为，新兴市场目前正处于经济下行周期。“新兴经济体一方面面临内部经济改革带来的风险，另一方面面临外部环境的压力。尽管美国经济出现复苏，但仍不足以支撑全球市场的需求，欧洲经济一直深陷泥潭。”

根据美国劳工部发布的最新数据，3月份美国非农业部门新增12.6万个就业岗位，为2013年12月以来的最低增幅，远低于市场预期，失业率仍与上月持平，为5.5%。

4月7日，国际货币基金组织发布的半年度《世界经济展望报告》显示，2015年至2020年间，新兴经济体的潜在经济增长率将降至5.2%。然而，2008年至2014年，新兴经济体的潜在经济增长率为6.5%。

该报告指出，金融危机后，许多经济体在潜在产出增长的一个或多个关键组成部分的扩张方面出现放缓。近年来，尽管许多央行调整了货币政策，为经济提供更多资金，但许多国家仍未能利用宽松的金融环境完成经济结构调整。因此，国际货币基金组织预测，未来五年全球经济增长潜力将停滞不前。

潜在增长率的下降将带来一系列不利后果。对于发达经济体，尤其是欧元区、日本等地区，偿还旧债难度加大，央行刺激经济增长的能力有限，投资水平也受到市场情绪的制约。对于许多出口疲软、债务负担加重的新兴经济体来说，随着借贷成本的上升，抵御经济冲击变得更加困难。此外，对所有经济体而言，增长的潜在放缓意味着生活水平不会以接近金融危机前的速度得到改善。

中国外汇储备的使用

与大多数新兴经济体因经济衰退导致的外汇储备下降不同，中国外汇储备下降的主要原因是海外投资的快速增长。但我们不能忽视热钱的外流

作为世界上外汇储备最多的国家，中国的外汇储备在2014年也呈下降趋势。

根据央行1月15日公布的数据，截至去年12月底，国家外汇储备余额为3.84万亿美元，连续两个季度下降。

更能反映这一最新变化的是外汇储备的增加。2014年，外汇储备余额为3.84万亿美元，2013年为3.82万亿美元，2012年为3.31万亿美元。根据这一计算，前一年的增量为5000亿美元，但去年只增加了200亿美元，是10年来的最低值。

2014年6月底创造的3.99万亿美元外汇储备可能成为中国外汇储备的最高峰。根据彭博社最近对18位经济学家的调查，其中12位预计到2015年底将达到3.5万亿至4万亿美元；11位经济学家预测，去年6月30日的3.99万亿美元是中国外汇储备的最高值。告别高增长可能成为中国未来外汇储备的新常态。

经济增长放缓，面临下行压力。出口增长连续三年没有达到预期，人民币兑美元汇率多年来已经结束单边升值趋势，进入贬值通道。从各种现象来看，中国的外汇储备确实失去了高速增长的势头。

然而，从作为外汇储备主要来源的贸易顺差来看，中国去年的贸易顺差并不坏，尽管其出口并不理想。1月13日，中国海关总署发布的外贸数据显示，2014年中国出口2.34万亿美元，同比增长6.1%；进口1.96万亿美元，同比增长0.4%；贸易顺差3825亿美元，同比大幅增长47.2%。2014年，贸易顺差再次创下新高。

然而，根据国际收支统计，2014年中国国际收支经常项目顺差为2138亿美元，同比增长48%，其中货物贸易顺差为4719亿美元，服务贸易逆差为1981亿美元，收入逆差为298亿美元，经常项目逆差为302亿美元。资本和金融项目盈余382亿美元，同比下降89%。其中，去年第二至第四季度资本和金融项目累计逆差为557亿美元。

“与大多数受经济低迷影响的新兴经济体不同，中国外汇储备下降的主要原因是海外投资的快速增长。”孙对说道。商务部网站显示，2014年中国实际利用外资约1196亿美元，增长1.7%；2014年，非金融类外商直接投资1029亿美元，增长14.1%。尽管之前关于外国投资超过吸引外国投资的说法并未实现价值，但2014年两者之间的差额已降至167亿美元，而2013年为274.16亿美元，接近64%。

随着中国企业不断“走出去”，市场参与者普遍认为，2015年外商投资增长趋势将更加明显，全年非金融类外商直接投资增速将保持在10%以上。

然而，2014年，中国的国际收支仍有2579亿美元的盈余，但2014年的外汇储备仅比2013年增加了200亿美元。虽然我们不能简单地减去这个数字，但是一些外汇收入并不在国际收支上。那么，这部分外汇收入去了哪里？

不可否认，一些海外基金已经逃离。正如热钱涌入中国时很难准确计算，热钱流出时也很难计算。

一位中国银行分析师向《国际金融新闻》记者指出:“一些外汇应该由企业和个人持有。随着美元的不断走强，许多企业积极拒绝结汇，而许多个人投资者则愿意持有美元。从某种角度来看，一些外汇藏在私营部门。”

风险来自哪里

相比之下，新兴经济体比发达经济体更容易出现经济波动，它们防范风险的能力相对较弱。因此，外汇储备对新兴经济体更为重要

就中国的情况而言，尽管它继续呈现经常项目和资本及金融项目的双重顺差，而且这种情况在短期内可能不会逆转，但顺差收窄的趋势是很明显的。

与此同时，中国企业海外投资的势头越来越强。那么，这意味着中国的外汇储备将来可能会继续减少。

尽管原因不同，但外汇储备下降是大多数新兴经济体目前面临的共同结果。结果，各种各样的担忧开始一个接一个地上升。

"当外汇储备持续减少时，一个国家面临的风险就会增加."孙指出，“首先，外汇储备决定一个国家的国际购买力，而购买工业原料需要大量的外汇。对新兴经济体而言，引进先进和高附加值技术需要外汇，而这些技术的引进往往与整个国家的经济发展有关。”

以日本为例。在20世纪60年代和70年代，日本经济的快速发展并不依赖于引进外资，而是依靠进口各种高附加值的技术来改造日本落后的工业。然而，由于日本外汇储备不足，很难大规模直接购买先进技术。相反，日本国内制造业可以通过有限的外汇储备购买高科技产品，然后拆解和研究这些产品来发展。

“其次，外汇储备关系到一个国家抵御金融危机的能力。当经济环境动荡，经济下滑，国家货币贬值，甚至由于空政权而急剧贬值时，政府需要大量外汇储备来稳定货币汇率。”孙进一步指出，“相比之下，新兴经济体比发达经济体更容易出现经济波动，其防范风险的能力相对较弱，因此外汇储备对新兴经济体更为重要。”

新兴市场外汇储备的下降不仅会威胁到新兴经济体本身，还会对发达经济体产生负面影响。汇丰(hsbc)经济学家范力民(Frederic neumann)表示:“如果新兴经济体不再积累外汇储备，全球储蓄盈余可能会变得更加名义化。”他补充称，当西方收紧宽松货币政策时，世界将“错过”新兴市场的外汇储备循环。

众所周知，中国和日本的外汇储备分别居世界第一和第二位，中国和日本也是持有美国国债最多的两个国家。中国相当大一部分外汇储备用于购买美国国债，而大多数其他新兴经济体的外汇储备也流入美国债券市场。

据美国财政部3月16日公布的数据，中国作为美国最大的债权国，1月份减持了52亿美元美国国债，并连续5个月减持美国国债。数据显示，中国1月份持有美国国债1.2391万亿美元，低于上月的1.2443万亿美元。据海外媒体报道，2014年，中国减持了近260亿美元美国国债。

“对储备资产的投资往往相对稳定，主要目的是确保资产的安全和保存。当新兴经济体的外部储备减少时，购买美国等发达经济体债券的规模自然会减少。这意味着发达经济体的债券市场可能需要引入更多的机构投资者或个人投资者，这无疑会增加市场的波动性和投机性，政府和企业的融资成本也有可能增加。”孙对说道。

根据美联储3月26日发布的数据，在数据发布之前，世界各国央行持有的美国国债总额降至2.9万亿美元，创下今年的新低。此外，美国国债的收益率最近已经超过了欧洲。

新兴国家的对策

衰退只是一种迹象，不是真正的危机，但新兴经济体也必须做出一些政策调整，如提高出口竞争力、减少外贸赤字、减少财政赤字和稳定金融市场

然而，野村证券(Nomura Securities)分析师詹斯诺德维格(jens nordvig)认为，对新兴市场外汇形势的悲观情绪是不必要的，市场观点过于“片面”。基于对新兴市场海外债务相关系统性风险的研究，诺德魏格的态度相对乐观。

诺德维格认为，新兴市场的外汇储备在过去几个月已经稳定下来。新兴市场的外汇储备动态由三个因素驱动:首先，中国过去在新兴市场积累外汇储备方面领先，但在2014年第二季度基本上停止了购买。事实上，2014年第三季度，中国从新兴市场的外汇储备中提取了40亿美元，第四季度提取了190亿美元。然而，这不是典型的新兴市场危机。

其次，2014年出售外汇储备的主要央行是俄罗斯、巴西和马来西亚，它们分别出售了1，130亿美元、330亿美元和260亿美元。巴西和俄罗斯的外汇储备预计将在2015年停止下降，马来西亚也将出售的外汇储备从2014年12月的99亿美元降至2015年2月的8亿美元。

第三，其他新兴市场通常积累外汇储备。例如，印度已经连续13个月购买外汇，购买总额达980亿美元。此外，全球新兴市场压力指数显示，自2014年10月以来，新兴市场的货币压力有所缓解。野村密切跟踪新兴市场的资本流动和储备，没有发现加速和减弱的迹象。

“尽管全球外汇储备以美元计价，但各国央行的外汇储备中也有欧元或日元等非美元货币。”谢东明指出，“自2014年下半年以来，美元大幅升值，导致以美元计价的非美元储备资产减少。总的来说，外汇储备的下降并不意味着新兴市场国家会出现大规模资本外逃，因此也不算太悲观。”

ANZ大中华区首席经济学家刘立刚在接受《国际金融新闻》采访时也表示:“大多数新兴市场国家不必过于担心。尽管出现了20年来的首次下降，但新兴市场国家的外汇储备总量仍然很大。”然而，他也建议新兴经济体必须做出一些政策调整，如提高出口竞争力、减少外贸赤字、减少财政赤字和稳定金融市场。

此外，有必要理解一个国家的外汇储备越多越好。以中国为例，在出口导向和汇率干预的影响下，中国在过去几年积累了近4万亿外汇储备。事实上，这笔巨额财富是一把双刃剑。一方面，它为稳定收入和支出提供了预防性储备。另一方面，外汇问题日益突出，给中央银行的货币政策操作带来了巨大挑战。

此外，不断增加的外汇储备继续投资美元资产，并因美元汇率波动而遭受损失。然而，在当前美元走强、其它货币贬值的市场中，外汇储备的多元化甚至更加困难。

“一个国家的外汇储备规模适中，过多或不足都是麻烦。”孙对说，“一般来说，外汇储备的适当规模是维持三个月的贸易逆差和六个月的外债支付，加上稳定的本币汇率。”

因此，市场普遍认为，在全球需求低迷的背景下，中国经济增长也有所放缓，国内经济结构面临调整，增长方式也发生了变化。外汇储备水平随着国际收支的调整而变化应该是常识。

“中国的大规模外汇储备一直面临着如何投资的问题。与美国债券市场等金融领域的大规模投资相比，非金融领域的直接投资更有意义。随着以中国为首的亚洲投资银行的正式成立和逐步运作，中国的外汇储备肯定会有更多的用途。”上述中资银行分析师表示，“未来中国外汇储备逐步减少应该成为常态。”

在孙看来，尽管新兴市场国家的外汇储备呈下降趋势，但“造成这一现象的主要原因是全球经济正处于下行周期。”一旦经济周期发生变化，新兴市场国家的外汇储备会再次逆转吗？一切都很难确定。”